Curaleaf anunció su intención de lanzar una oferta de adquisición por la totalidad de las acciones en circulación de Aurora Cannabis a US$4.00 cada una: 0.3463 acciones subordinadas con derecho a voto de Curaleaf más US$0.75 en efectivo. El desembolso total asciende a unos $272 millones. Curaleaf afirmó que los intentos de acercamiento privado no llevaron a conversaciones sustantivas, por lo que está llevando la oferta directamente a los accionistas. El consejo de Aurora formó un comité especial para evaluar la propuesta.
Las acciones de Aurora cerraron con un alza del 20.59% a $3.485.
La oferta
| Término | Detalle |
|---|---|
| Precio de referencia | US$4.00 por acción de Aurora |
| Contraprestación | 0.3463 acciones de Curaleaf + US$0.75 en efectivo |
| Valor total | ~$272M |
| Prima sobre el VWAP de 30 días ($2.75) | 45% |
| Prima excluyendo el efectivo de Aurora | 110% |
| Presencia combinada | 17 países |
| Ingresos combinados de los últimos doce meses (TTM) | >$1.5B |
| EBITDA ajustado combinado | ~$350M |
Leyendo juntas las dos cifras de prima
La brecha entre el 45% y el 110% es el dato más revelador de todo el anuncio, y también el que está redactado para pasar desapercibido en una lectura rápida.
Una prima del 45% se calcula sobre el precio total de la acción de Aurora. La cifra del 110% se calcula tras excluir el efectivo que Aurora tiene en su balance. La diferencia indica que una parte considerable del valor de mercado de Aurora es simplemente dinero en el banco, y no el valor del negocio operativo.
Esto cambia la lectura de la oferta. Medida contra lo que Aurora realmente hace —cultivo, distribución de cannabis medicinal, suministro internacional—, la oferta es generosa. Medida contra lo que Aurora tiene, el comprador está proponiendo entregar sus propias acciones a cambio de un negocio más ese colchón de efectivo.
Curaleaf decidió publicar ambas cifras porque la segunda es su argumento ante los accionistas de Aurora: el mercado está valorando su empresa como si fuera una cuenta bancaria, y nosotros les pagaremos también por las operaciones.
Lo que realmente se les pide aceptar a los accionistas
Setenta y cinco centavos en efectivo, y el resto en papel de Curaleaf.
Ahí está el meollo. A los accionistas de Aurora no se les ofrece una salida a $4.00; se les ofrece $0.75 más una posición en otra empresa de cannabis a una relación de canje fija. El valor del acuerdo se mueve junto con el precio de la acción de Curaleaf entre ahora y el cierre, y las acciones del sector no han sido precisamente estables.
Para un consejo, la pregunta no es si $4.00 supera hoy a $2.75. Es si 0.3463 de una acción de Curaleaf valdrá más que una acción independiente de Aurora dentro de dos años, incluyendo el efectivo que Aurora controla actualmente y que la entidad combinada terminaría gastando.
La lógica industrial es real: 17 países, más de $1.5 mil millones en ingresos y unos $350 millones de EBITDA ajustado configuran a un líder global legítimo en un sector donde la escala ha sido el ingrediente ausente. El cannabis tiene demasiadas empresas subescala que arrastran costos plenos de compañía cotizada, y la consolidación es el desenlace racional.
Mi lectura
Se trata de un intento de consolidación en un sector en dificultades, con un precio fijado a partir de un VWAP deprimido, pagado en su mayor parte con acciones propias del comprador, y dirigido a un objetivo cuyo efectivo representa una parte relevante del premio.
Para los accionistas de Aurora, el cierre con un +20.6% —todavía muy por debajo de la oferta de $4.00— refleja que el mercado está poniendo precio a una probabilidad, no a un resultado. Las ofertas hostiles con primas de este tipo suelen terminar en un precio negociado por encima de la cifra inicial, o en nada en absoluto.
Para los accionistas de Curaleaf, la cuestión es dilución frente a sinergia, y la respuesta honesta es que las integraciones en el sector del cannabis tienen un historial pobre a la hora de entregar la segunda, mientras que entregan la primera con toda fiabilidad.
Lo que yo vigilaría: si aparece un postor rival, y cómo enmarca el consejo de Aurora el tema del efectivo en su respuesta formal. Si la defensa se apoya en el balance, el precio subirá. Si se apoya en la estrategia, este acuerdo probablemente se cierre cerca de $4.00.