Curaleaf宣布计划对极光大麻(Aurora Cannabis)全部流通股发起收购要约,收购价为每股US$4.00 —— 由0.3463股Curaleaf从属投票股加US$0.75现金构成。此次交易总额约为2.72亿美元。Curaleaf表示,此前私下接触的尝试并未促成实质性谈判,因此决定直接向股东提出要约。极光大麻董事会已成立特别委员会,对该提案进行评估。
极光大麻股价收盘上涨20.59%,报3.485美元。
要约条款
| 条款 | 详情 |
|---|---|
| 报价 | 每股极光大麻股份US$4.00 |
| 对价构成 | 0.3463股Curaleaf股票 + US$0.75现金 |
| 交易总额 | 约2.72亿美元 |
| 相对30日成交量加权均价(2.75美元)的溢价 | 45% |
| 剔除极光大麻现金后的溢价 | 110% |
| 合并后业务覆盖 | 17个国家 |
| 合并后过去12个月营收 | 超过15亿美元 |
| 合并后调整后EBITDA | 约3.5亿美元 |
把两个溢价数字放在一起看
45%与110%之间的差距,是这份公告中信息量最大的披露内容,但它也是最容易被读者一眼扫过而忽略的部分。
45%的溢价是相对于极光大麻整体股价计算的。而110%这一数字,则是在剔除极光大麻资产负债表上的现金之后计算得出的。这一差异说明,极光大麻市值中的很大一部分,其实只是账上的现金,而非其经营业务本身的价值。
这重新定义了这份要约的性质。如果以极光大麻实际在做的事情——种植、医用大麻分销、国际供应——来衡量,这份出价相当优厚。但如果以极光大麻账上拥有的资产来衡量,收购方实际上是提议用自家股票,去换取一份业务加上那笔现金储备。
Curaleaf选择同时公布这两个数字,是因为第二个数字正是它想向极光大麻股东传递的论点:市场如今只是把你们的公司当作一个银行账户来估值,而我们愿意为你们的经营业务也支付对价。
股东真正被要求接受的是什么
75美分现金,其余部分则是Curaleaf的股票。
这才是问题的核心。极光大麻的股东们得到的并不是以4.00美元退出的机会,而是0.75美元现金,外加按固定换股比例持有一家不同大麻公司的股份。这笔交易的实际价值,会随着Curaleaf股价从现在到交易完成之间的波动而变化,而整个行业的股价表现向来并不稳定。
对董事会而言,问题的关键并不在于今天的4.00美元是否高于2.75美元,而在于两年之后,0.3463股Curaleaf股票的价值,是否会高于一股独立存在的极光大麻股票——这其中还要考虑极光大麻目前掌握、而合并后实体将会动用的那笔现金。
从产业逻辑来看,这笔交易确有其合理性:业务覆盖17个国家、营收超过15亿美元、调整后EBITDA约3.5亿美元,足以打造出一家名副其实的全球行业龙头——规模一直是大麻行业所欠缺的要素。这个行业存在太多规模不足、却仍承担着完整上市公司成本的企业,行业整合才是理性的终局。
我的解读
这是一次针对困境行业的整合尝试:定价基于一个已经被压低的成交量加权均价,对价主要以收购方自身股票支付,而目标公司的现金本身就是这笔奖赏中相当可观的一部分。
对极光大麻的股东而言,收盘上涨20.6%——仍远低于4.00美元的要约价格——反映的是市场在为一种概率定价,而非在为最终结果定价。在这样的溢价水平下,恶意收购往往以高于最初报价的谈判结果告终,又或者最终什么也没发生。
对Curaleaf的股东而言,问题在于股权稀释与协同效应之间的权衡——而坦白地说,大麻行业过往的整合案例,往往能可靠地带来前者,却很少真正兑现后者。
接下来值得关注的是:是否会出现竞争性收购方,以及极光大麻董事会在正式回应中会如何阐述那笔现金的意义。如果董事会的应对策略侧重于资产负债表,那么收购价格很可能上升;如果侧重于战略层面的论述,这笔交易大概会以接近4.00美元的价格达成。