ارتفع سهم Alphabet بنسبة 160% خلال 12 شهراً. وكان أفضل شهر منذ عام 2004 هو أبريل 2026 — حين كان السوق ككل يتراجع. هذا يقول شيئاً عن ما يسعّره السوق فعلياً.
ليس عمل البحث. وليس عائدات إعلانات YouTube. السوق يسعّر شركةً جمعت بهدوء المنظومة التقنية الوحيدة الكاملة لـ AI في الأسواق العامة: رقائق مملوكة، نموذج frontier، cloud hyperscaler، واحتكار بحث هو الأكثر ربحيةً في تاريخ الإنترنت — كل ذلك في رمز مؤشر واحد. أرقام الربع الأول 2026 ليست القصة. إنها الدليل.
ربع الـ$20B لـGoogle Cloud — وتراكم الطلبات البالغ $460B
في مكالمة نتائج الربع الأول 2026 بتاريخ 29 أبريل، أعلنت Alphabet عن إيرادات بلغت $109.9B، متجاوزةً توقعات المحللين البالغة $107.2B. بلغ صافي الأرباح $62.58B — بارتفاع 81% على أساس سنوي. بلغت ربحية السهم $5.11.
الرقم الأهم هو Cloud. تجاوز Google Cloud عتبة $20B في الإيرادات الفصلية للمرة الأولى في تاريخه، بنمو 63% على أساس سنوي. لم تعد هذه قصة لحاق بالركب. هيمنت AWS وAzure على السوق لسنوات. معدل نمو 63% بهذا الحجم يشير إلى أن Alphabet تكتسب حصة سوقية، لا تنمو فحسب مع السوق.
تعزز أرقام تراكم الطلبات هذا التحليل. وفقاً لإفصاحات Alphabet للمستثمرين، يبلغ تراكم طلبات Cloud نحو $460B — تضاعف تقريباً مقارنة بالفترة السابقة. تراكم الطلبات هو الإيرادات المتعاقد عليها غير المعترف بها بعد في قائمة الدخل؛ إنه مؤشر رائد للرؤية المستقبلية. تراكم طلبات بقيمة $460B يعني أن العملاء أخذوا التزاماتهم بالفعل. الإيرادات تنتظر أن تُطلَق.
وصف الرئيس التنفيذي سوندار بيتشاي الشركة في مكالمة 29 أبريل بأنها "compute constrained" — مقيدة بالطاقة الحاسوبية. هذه هي أهم ثلاث كلمات في نص المكالمة. الطلب يفوق الطاقة الاستيعابية. تنفق Alphabet $180–190B من النفقات الرأسمالية في 2026 لمعالجة هذه المشكلة.
ما تشمله منظومة AI الخاصة بـAlphabet
الأطروحة بسيطة: Alphabet ليست شركة AI. إنها بنية تحتية لـAI. إليك ما يعنيه ذلك على مستوى المكونات.
Search — محرك النقد الذي يموّل كل شيء
ولّد Search التدفقات النقدية التي موّلت DeepMind وبحث وتطوير TPU وبناء Cloud. لا يزال Google Search الأصل المولّد للتدفقات النقدية الأكثر ديمومةً في قطاع التكنولوجيا. وهو أيضاً السطح الذي يُنشر عليه Gemini على نطاق واسع — ميزة AI Overview تصل الآن إلى مليارات الاستفسارات. نموذج التحقيق من الدخل يتطور، لكن خندق حركة المرور لا يزال سليماً.
TPU — يبني ما سيستأجره العالم
TPU اختصار لـTensor Processing Unit — رقاقة AI المملوكة لـGoogle، البديل الداخلي لوحدات معالجة الرسومات GPU من Nvidia. لا تفصح Alphabet عن إيرادات TPU بشكل منفصل، لكن محللي Citizens Financial يقدّرون أن القطاع ولّد نحو $3B في 2026، مع توقعات بـ$25B في 2027. هذا ارتفاع بمقدار 8 أضعاف في عام واحد إذا كانت التوقعات صحيحة. النموذج واضح: تبني الطاقة الحاسوبية التي تحتاجها داخلياً، ثم تؤجر الفائض للعالم. هذا بالضبط ما فعلته AWS مع طاقة الخوادم الفائضة في 2006.
Google Cloud — طبقة التوزيع
Cloud هو المركبة التجارية لكل شيء آخر في المنظومة. الوصول إلى TPU، استدعاءات Gemini API، أحمال عمل Vertex AI — كل ذلك يمر عبر فواتير Cloud. يعني تراكم طلبات $460B أن عملاء المؤسسات لا يختبرون فقط؛ إنهم يوقّعون عقوداً متعددة السنوات. هذا إيراد هيكلي، لا دوري.
Gemini — النموذج الأمامي في السباق
Gemini هو رد Alphabet على GPT-4o وClaude. إنه مدمج في Search وWorkspace وCloud وAndroid. السؤال التنافسي — هل Gemini متقدم أم متأخر عن OpenAI — حقيقي. لكنه يفوّت النقطة الجوهرية. لا يحتاج Gemini إلى الفوز في سباق النماذج. يحتاج فقط إلى أن يكون جيداً بما يكفي للحفاظ على عملاء المؤسسات داخل نظام Google البيئي. عند مستويات القدرة الحالية، هو أكثر من جيد بما يكفي.
أطروحة TPU: من $3B إلى $25B في عام واحد
دعني أكون مباشراً حول ما يوحي به محللو Citizens Financial بتقدير TPU. إذا تحول $3B في 2026 إلى $25B في 2027، فهذا خط عمل جديد — داخل إحدى أكبر شركات العالم — ينمو أسرع من Google Cloud في أفضل سنواته. يصيغها Ruslan Averin هكذا: Alphabet بنت الطاقة الحاسوبية التي احتاجتها داخلياً، ثم أدركت أن العالم يريد استئجارها.
الآلية ليست تخمينية. بنت Alphabet بنيةً تحتيةً لـTPU لتدريب Gemini وتشغيل Search AI على نطاق واسع. التكلفة الهامشية لتلك البنية التحتية جرى امتصاصها بالفعل. تأجير الطاقة الفائضة من TPU لجهات خارجية — عبر Google Cloud — يحوّل التكاليف الثابتة إلى إيرادات إضافية بهوامش مرتفعة. فعلت Microsoft ذلك مع Azure OpenAI. تفعله Amazon مع Bedrock وTrainium. تمتلك Alphabet رقائق أفضل وأكثر منها، ومنصة سحابية تفوز بالفعل بعقود المؤسسات.
لا أتعامل مع رقم $25B على أنه توجيهات رسمية — لم تُصدر Alphabet أياً منها. لكنني أعدّه موثوقاً اتجاهياً نظراً للبنية التحتية القائمة بالفعل. خط إيرادات TPU هو ما يجب مراقبته في إفصاحات الربع الثاني والثالث 2026.
هل 28x مضاعف ربحية مستقبلي مرتفع — أم أنك تسعّر الشيء الخطأ؟
مضاعف الربحية المستقبلي (Forward P/E) هو نسبة السعر إلى الأرباح بناءً على توقعات الأرباح التوافقية للأشهر الاثني عشر المقبلة. بالأسعار الحالية، يتداول GOOGL عند نحو 28x الأرباح المستقبلية وفق توقعات محللي البيع. المتوسط التاريخي للسهم خلال 10 سنوات أقل من 21x. هذه الفجوة حقيقية وتستحق أن تؤخذ بجدية.
حجة المتشائمين بسيطة: 28x مرتفع لأعمال بحث وإعلانات. إذا وسّطت AI دور البحث — إذا بدأ الناس يسألون ChatGPT بدلاً من Google — يواجه نموذج أعمال Alphabet الأساسي ضغطاً هيكلياً. يدفع السوق علاوة لشركة قد تُعيد تشكيل نفسها.
حجة المتفائلين بسيطة أيضاً: 28x ليس مرتفعاً للشركة الوحيدة التي تمتلك في آنٍ واحد طبقة الحوسبة وطبقة النموذج وطبقة التوزيع ومحرك النقد. لا تشتري أعمال بحث بـ28x. تشتري منصة بنية تحتية AI كاملة تدر $62B أرباحاً صافية فصلياً.
تقييمي أن التقييم ممتد نسبةً إلى التاريخ، لكن المقارنة الصحيحة ليست التاريخ. المقارنة الصحيحة هي ما ستبدو عليه قدرة Alphabet الربحية في 2028 إذا وصل Cloud إلى $100B سنوياً وأصبح TPU قطاعاً مُفصحاً عنه. مع ذلك المسار من الأرباح، يبدو 28x اليوم مختلفاً.
بلغت القيمة السوقية في 10 مايو 2026 نحو $4.8 تريليون — متقدمةً على Apple ($4.3T)، ومتأخرةً عن Nvidia ($5.2T). يعكس هذا الترتيب تصنيف السوق الحالي لقيمة البنية التحتية لـAI. تتموضع Alphabet بين صانع الرقائق وصانع الأجهزة. وهذا بالضبط حيث تضعها أطروحة المنظومة التقنية.
موقفي من GOOGL
أحتفظ بـGOOGL في المحفظة. عند 28x مستقبلي، لا أضيف بشكل عدواني — لكنني لا أخفض أيضاً. أطروحة المنظومة لا تزال سليمة.
تعكس هذه الحيازة انضباط إدارة حجم المركز الذي يطبّقه Ruslan Averin على التعرضات التقنية المركّزة عالية الاقتناع: كبيرة بما يكفي لأهميتها إذا تحققت الأطروحة، ومحدودة بما يكفي للنجاة إذا استغرق الأمر أطول من المتوقع.
ما الذي سيغير رأيي؟ خسارة مستدامة في حصة استفسارات Search لصالح واجهات AI الأصيلة — قابلة للقياس، لا مجرد روايات. أو تباطؤ نمو Cloud دون 40% دون إيرادات من قطاع TPU تعوّض ذلك. لا شيء من هذا يحدث الآن.
ما الذي أراقبه في الربع الثاني؟ ديناميكية الإفصاح عن TPU. إذا بدأت Alphabet في تفصيل إيرادات TPU — حتى لو بشكل غير رسمي في النص المكتوب — فهذه إشارة إلى أن الإدارة تُعدّ المستثمرين لقطاع جديد. عندها تبدأ إعادة التسعير.
انخفض السوق الأشمل في أبريل. ارتفع GOOGL بنسبة 34% — أفضل شهر له منذ 2004. شركة ترتفع بقوة حين ينخفض كل شيء آخر تُخبرك بشيء ما. قرّر السوق بالفعل ما هي Alphabet. السؤال هو ما إذا كانت المنظومة ستوفّر الأرباح التي تبرر ذلك.
هذا هو الرهان الذي أمسك به.
— Ruslan Averin, averin.com