Le taux du bon du Trésor à 10 ans est à 4,56 %. L'IPC progresse de 3,8 % en glissement annuel. Le calcul est simple : le rendement réel de l'actif de référence sans risque est de 0,76 %. Ce chiffre — pas le rendement nominal, pas le taux des Fed funds, mais le retour réel ajusté de l'inflation sur la détention de dette publique américaine pendant une décennie — est le fondement de toute décision de pricing des actifs dans le marché actuel.
Et 0,76 %, c'est presque rien. Voilà pourquoi cela compte davantage que le titre de 4,56 %.
Le problème du rendement réel
Le rendement réel est ce qu'on gagne vraiment après que l'inflation a prélevé sa part. Quand le 10 ans américain rapportait 4,56 % dans un environnement d'inflation à 2 %, le rendement réel était de 2,56 % — respectable pour un actif sans risque. Dans l'environnement actuel, 4,56 % moins 3,8 % d'IPC laisse un rendement réel de 0,76 %.
Pour les investisseurs institutionnels à long terme — fonds de pension, compagnies d'assurance, fonds souverains — un rendement réel de 0,76 % sur l'actif le plus sûr du monde est une compensation à peine suffisante pour une immobilisation de 10 ans.
La variable Warsh
La nomination de Kevin Warsh à la présidence de la Fed modifie le calcul du marché obligataire de manières qui ne sont pas encore entièrement intégrées. Warsh est un faucon de l'inflation, dont le cadre analytique met l'accent sur l'inflation par les coûts — exactement le type d'inflation qui réagit au resserrement monétaire.
Les marchés obligataires intègrent actuellement environ 50 % de probabilité d'une hausse de +25 points de base dans les 90 prochains jours. Si Warsh agit tôt, le 10 ans pourrait se repriser à 4,8-5,0 %.
La mécanique obligataire pour ce scénario : un mouvement de 25 pb de 4,56 % à 4,81 % implique environ 2 % de baisse de prix sur un 10 ans américain.
La courbe des taux : toujours inversée, mais en voie d'aplatissement
La courbe se situe à -26 pb : 2 ans américain à 4,82 %, 10 ans à 4,56 %. La nomination de Warsh augmente la probabilité que le 10 ans monte plus vite que le 2 ans — aplatissant la courbe par la hausse du segment long.
Je suis positionné pour un aplatissement de la courbe : long sur le 2 ans, short sur le 10 ans en petite position de valeur relative.
Les spreads de crédit : le canari
L'investment grade traite à 5,3 % — environ 74 pb au-dessus de la duration Treasury équivalente. Le high yield est à 7,8 % — environ 324 pb. La moyenne sur 30 ans du spread IG tourne autour de 100-120 pb. De 74 pb, il y a plus de potentiel d'élargissement que de resserrement.
Mon positionnement : je suis sous-pondéré en high yield. Le rendement supplémentaire de 2,5 % ne compense pas le risque d'élargissement asymétrique dans un scénario de hausse des taux.
Le QT de la Fed en toile de fond
La Fed continue de réduire son bilan de 60 milliards de dollars par mois. Le QT supprime la demande de Treasuries que la Fed fournissait depuis 2020.
Stratégie T2 : le trade de duration
La courte duration surperforme dans un scénario de hausse des taux. Le 2 ans américain à 4,82 % offre un rendement plus élevé que le 10 ans à 4,56 % avec une fraction du risque de duration. Je construis une stratégie en haltère : Treasuries à courte duration (1-3 ans) et équivalents monétaires d'un côté ; crédit IG sélectif de l'autre.
4,56 %, ça ressemble à un bon rendement en termes absolus. Mais la mécanique obligataire exige de regarder les rendements réels, le risque de duration et la distribution des probabilités de taux. À 0,76 % réel avec une probabilité de hausse crédible supérieure à 50 %, le 10 ans américain n'est pas l'opportunité de rendement sans risque qu'il semble être en surface.
— Ruslan Averin, averin.com