ビットコイン採掘企業、人工知能研究所と20年91億ドルのリース契約を締結

Riot Platformsは、テキサス州ロックデールのキャンパスにおけるITキャパシティ191メガワットについて、Anthropicと20年間のリース契約を締結した。契約期間は2048年6月までで、契約額は約91億ドルに上る。5年間の延長オプションを2回行使すれば、総額は約161億ドルに達する見通しだ。

契約が最初に報じられた際、株価は約25%急伸したが、翌取引時間ではその上昇分の大半を失い、終値は20.24ドル(前日比プラス4.33%)となった。

契約の概要

Riotの最高経営責任者(CEO)であるジェイソン・レス氏は、契約済みの合計容量は241メガワット、長期契約収益は約98億ドルに達し、これは6か月間で積み上げたものだと述べた。もう一方の契約相手はAMDである。

実際に変わったこと

建物そのものは何も変わっていない。変わったのは収益の形だ。

ビットコインマイナーが得るのは、変動制でヘッジ不可能な報酬だ。すなわちハッシュ価格に稼働率を掛け合わせたものであり、自らが影響を及ぼせない市場によって決まり、自らコントロールできないスケジュールで半減していく。一方、データセンターの貸主は、満期のある契約のもとで、名前の特定されたテナントから固定賃料を得る。コンクリートも変電設備も送電網の接続点も同じでありながら、損益計算書上ではまったく異なる資産クラスとなる。

これこそが今回の評価見直し(リレーティング)のすべてだ。バーンスタインは目標株価を35ドルに、シティは32ドルに引き上げ、いずれもこの契約を「変革的」と評した。両社が言わんとしているのは結局同じことである。すなわち、Riotのキャッシュフローに適用される割引率は下がるべきだ、なぜならそのキャッシュフローはもはやビットコイン相場への賭けではなくなったからだ。

見出しが見落としている部分

稼働スケジュールをもう一度見てほしい。2027年12月までに96メガワット、2028年6月までに全191メガワットだ。この契約は2年間ほとんど収益を生まず、その間にRiotは施設を建設し続けなければならない。

マイニング施設をハイパースケーラー級の設備に転換するのは、単なる改修ではない。冗長化された電力経路、マイニングでは不要だった冷却密度、ネットワーク、セキュリティ、試運転(コミッショニング)などが必要であり、しかもそれらは最初の賃料が入る前に支払わなければならない。その資金ギャップをどう賄うかが今回の取引におけるリスクであり、「91億ドル」という見出しはそのリスクを覆い隠している。契約が結ばれたことで借り入れは容易になるが、必要がなくなるわけではない。

もう一つ注目すべきは、18か月ごとに価格が見直される技術サイクルの中で、20年契約が何を意味するかという点だ。耐久性を持つのは電力そのものである。建物内の具体的な演算設備は2048年までに3~4回は入れ替えられることになるが、その負担の大半を負うのはRiotではなくテナント側だ。この非対称性こそが、今のサイクルで電力を保有する側が勝っている理由にほかならない。

上昇分の剥落こそが真実を語る

25%急伸した株価が最終的にプラス4%で引けたのは、この契約が否定されたということではない。市場がリアルタイムで先述の計算を行った結果にすぎない。

最初に買った投資家は91億ドルという数字をそのまま織り込んだ。しかし終値が織り込んでいるのは、2028年以降に得られる91億ドルから、そこに至るまでのコストを差し引き、さらに予定通りに実現する確率を掛け合わせた金額だ。それははるかに小さな数字であり、両者の差こそが、見出しと実際のバリュエーションを隔てる距離のすべてである。

私の見立て

興味深い数字は91億ドルではない。それは、電力接続に4年以上を要する市場において、6か月間で241メガワットもの契約を積み上げたという事実だ。

私は今のRiotを、ビットコインのオプションが付随したエネルギー地主として捉えている。逆ではない。マイニング事業は、リース施設が建設される間の資金繰りを支える存在となり、リース契約こそが企業価値を決定づける要素になる。

このシナリオが崩れるとすれば、2027年に不利な条件での資金調達を強いられる場合、あるいは賃料発生開始が契約日を超えて遅延する場合だろう。いずれも実行リスクであり、株価に影響が及ぶ何四半期も前から兆候が見えるはずだ。そして、終値がプラス4%にとどまったという事実が示唆する以上に、これらのリスクが現実化する可能性は高い。

このシナリオを裏付けるのは、3件目のリース契約だろう。6か月で2社という実績はまだ「傾向」にすぎない。3社目が加われば、それは「事業」と呼べるものになる。