2026年一季度打破了全球VC融资纪录：单季部署资金2970亿美元，同比增长150%。标题读起来像一场繁荣。独角兽层内部的现实却更加复杂，健康状况也差得多。
这2970亿美元中，大部分流向了少数几笔AI巨额融资。OpenAI、Anthropic、xAI以及少数AI基础设施公司吸走了大部分资本。其余初创生态系统——750余家估值超过10亿美元的公司——正在经历截然不同的处境。
我将其称为股权结构瘫痪的静默危机。
股权结构僵局到底是什么
"股权表"是公司的资本化表——记录谁持有什么、以什么价格、附带什么权利。对于早期初创公司，它很简单。对于一家融资6-8轮、历时8-10年的公司，它演变成一种可能让公司陷入实质性无法治理的治理结构。
机制如下：每一轮融资都会增加具有特定权利的优先股持有人——清算优先权、反稀释条款、优先认购权和董事会席位。当一家独角兽接近F轮或G轮时，股权表可能包含利益相互冲突、无法在任何单一交易中同时满足的投资者。
A轮投资者持有2倍清算优先权，需要退出价格超过某一门槛才能参与上行。后期以高峰估值入场的投资者需要更高的退出价格才能避免减值记账。股权被大幅稀释的创始人与任何机构持有人的激励机制都不同。
当这些利益无法对齐——当没有任何单一出售价格、并购结构或IPO估值能满足足够多的股东——公司便陷入停滞。无法出售，无法合并，无法IPO。一个股东或一类股份持有一票否决权，可以阻断任何交易。
这就是股权结构僵局。它现在是我在后期私有公司讨论中听到最普遍的结构性问题。
僵尸独角兽的数量
约25%的现有独角兽——上一轮融资标注为10亿美元以上的公司——实际估值几乎可以肯定已跌破10亿美元。它们没有公开减值，因为不必这样做。私有公司估值是自我报告的，基于上一轮融资价格，而非持续的市场出清机制。
这些是僵尸独角兽。它们在CB Insights和Crunchbase上保留着10亿美元以上的标签。投资者在基金账簿上以成本价记录资产。但如果你今天要求这些公司进行新一轮融资或完成二次出售，出清价格将远低于账面估值。
僵尸数量增长有三个原因：2021年融资泡沫将入场估值推高至无法维持的水平；自2022年以来，IPO窗口对非AI公司实际上已经关闭；M&A作为退出渠道，因反垄断审查和买家资产负债表谨慎而受到阻碍。
集中度问题
2970亿美元的一季度融资纪录掩盖了一个应当让任何资产类别投资者担忧的分布问题。
剔除2026年一季度十笔最大的AI融资轮次，剩余的2000亿美元风险部署，相对于争夺它的公司数量，看起来远没那么亮眼。A轮和B轮的中位融资规模在下降。过桥轮——为生存而非增长融资的公司——大幅增加。
资本是存在的，只是没有流向需要它的公司。AI超级周期之外的创始人正在经历一个与标题截然不同的融资环境。
这对LP回报意味着什么
对于2019-2022年募集基金的有限合伙人而言，回报前景日益困难。基金寿命通常为10年。对于2020年份的基金，现在已进入第六年，时钟正在走。如果投资组合中包含多家处于股权结构僵局的公司——无法通过任何实际机制退出——基金的DPI（实缴资本分配比）将在J曲线时钟运行的同时保持为零。
面临这一问题的基金管理人正越来越多地考虑出售LP仓位的二次转让，对特定投资组合公司股权的直接二次交易，或在某些情况下干脆等待并延长基金寿命。对于预期在第六至第八年获得分配的LP而言，这些都不是好结果。
我对当前风险投资市场的判断
AI融资热潮是真实的，处于其核心的公司——真正的AI基础设施、模型提供商，以及拥有真实分发能力的专业应用层——值得它们所受到的关注。
独角兽层中的其他一切，都需要比标题融资数字所暗示的多得多的谨慎。僵局问题不会自行解决。它需要：市场出清事件（一波下调轮和重组，以更低价格重置股权结构）、持续的IPO窗口（需要稳定的股票市场和投资者对增长故事的食欲），或持续的过桥融资（争取时间但无法修复底层结构）。
目前，我不在核心AI基础设施层之外的后期私有公司部署资金。当退出机制受限如此之深时，风险回报比并不吸引人。
— Ruslan Averin, averin.com