10年期美债收益率为4.56%。CPI同比增长3.8%。算术很简单：基准无风险资产的实际收益率为0.76%。这个数字——不是名义收益率，不是联邦基金利率，而是持有美国政府债券十年后经通胀调整的实际回报——是当前市场所有资产定价决策的基础。
而0.76%几乎等于零。这就是为什么它比4.56%的标题更重要。
实际收益率问题
实际收益率是通胀收走份额后实际获得的收益。当10年期美债在2%通胀环境下收益率为4.56%时，实际回报为2.56%——对无风险资产来说相当可观。在当前环境下，4.56%减去3.8%的CPI只剩0.76%的实际收益率。
对拥有长期授权的机构投资者——养老基金、保险公司、主权财富基金——世界上最安全资产的0.76%实际收益率几乎不足以补偿10年锁定期。这创造了结构性张力：债券相对于通胀调整后的回报来说估值偏贵，但投资者仍需要它们进行久期匹配和资本保全。
我密切关注这一张力。当2021年实际收益率压缩至零附近时，股市上涨是因为没有替代品。在0.76%实际收益率下，我们没有回到TINA（别无选择）区域，但比4.56%标题所暗示的更接近。
沃什变量
凯文·沃什被任命为美联储主席改变了债券市场的计算方式，而市场尚未完全消化这些影响。沃什是通胀鹰派，强调供给侧通胀——正是那种对货币紧缩有所反应的通胀类型。
债券市场目前将未来90天内加息+25个基点的概率定价为约50%。如果沃什早行动，10年期美债可能重新定价至4.8-5.0%。
债券算术：4.56%移动至4.81%意味着10年期美债价格下跌约2%。对持有1亿美元10年期债券的基金来说，这意味着200万美元的市值损失。
收益率曲线：仍然倒挂，但趋于平坦
曲线位于-26个基点：2年期美债4.82%，10年期4.56%。沃什的任命增加了10年期债券比2年期上涨更快的可能性——通过拉升长端来平坦化曲线。
我为曲线平坦化做了仓位布局：做多2年期，做空10年期，形成小型相对价值头寸。
信用利差：矿井里的金丝雀
投资级信用以5.3%交易——比等效久期国债高约74个基点。高收益在7.8%——高出约324个基点。投资级利差的30年平均值约为100-120个基点。从74个基点出发，扩大空间大于收窄空间。
我的仓位：相对于长期配置，我在高收益方面持有低配。在加息情景下，比投资级多出的2.5%收益率不足以弥补不对称的利差扩大风险。
美联储QT叠加效应
美联储继续以每月600亿美元的速度缩减资产负债表。QT消除了美联储自2020年以来一直提供的国债需求。每月600亿美元实际上是私人市场必须吸收的600亿净新增供应。
第二季度策略：久期交易
在加息情景下，短久期表现优于长久期。4.82%的2年期美债提供比4.56%的10年期更高的收益率，同时只有一小部分久期风险。我构建哑铃策略：一端是短久期国债（1-3年）和现金等价物；另一端是精选投资级信用。
4.56%在绝对值上看起来是不错的收益率。但债券算术要求着眼于实际收益率、久期风险和利率概率分布。在实际收益率0.76%、可信的加息概率超过50%的情况下，10年期美债并不是表面上看起来那样的无风险回报机会。
— Ruslan Averin, averin.com