标普 500 4 月 29 日收盘 7,138。经济分析局发布 Q1 GDP 环比折年率 +0.5%，相比 Q4 的 +4.4% 大幅下滑。这两个数字不可能长期同时成立。这个差异就是我在 Q2 跟踪的交易。
GDP 数字的意外性
市场普遍预期 +2.4% 到 +2.6%。亚特兰大联储 GDPNow 在 4 月底时已经下调到 1.2%。实际数字 0.5% 依然造成了震撼——这是在非衰退年份中罕见的 9 个百分点的环比下降。
原因多元：为规避关税波动而提前的贸易逆差激增、比预期更快到来的消费放缓、$107 布伦特原油的成本压力向商品端传导。市场保持在 7,138 的反应告诉我，要么买方将其视为单季偏差，要么仓位对基本面权重更大。我倾向后者。
我的理解：这个 GDP 数字将硬着陆概率从约 15% 上升到 30% 以上，这还未充分反映在 22 倍远期市盈率的估值中。
油价与霍尔木兹海峡
布伦特原油突破 $107。霍尔木兹海峡自 2 月末美国与以色列联合对伊朗的打击后，实际上已关闭。伊朗官方已公开声明海峡不会恢复之前的运营状态。这不是谈判立场——这是结构性供应冲击。
我在 3 月初减持了能源空头头寸，当时已经清楚这不会在数周内解决。我未能完全预料的是股票市场吸收 $107 油价 9 周而不进行盈利重估的耐心。但传导滞后进入公司利润的时刻正在到来。Q2 业绩指引，尤其是工业与消费主食公司，会是的信号。
黄金 1 月 28 日见顶 $5,589，现交易在 $4,620 附近——从高点下跌 17%。这个下跌不是风险规避的反向。它是在伊朗升级驱动的抛物线涨势后的获利回吐。现货需求依然结构性高位，央行购金尚未放缓，10 年期实际收益率 4.35% 还不足以击破这个论点。我把这次回调视为重置，而非反向。
Warsh 接任带来的变化
美联储维持在 3.50–3.75%，这是第三次连续暂停。Powell 的任期在 5 月 15 日结束。Warsh 在 1 月被提名，预计在 6 月 FOMC 会议前得到确认。
市场当前定价今年底前 1-2 次降息。在 Warsh 领导的美联储下，这个估计可能过于乐观。他对金融稳定性的偏好超过就业授权，且他继承的环境复杂：$107 油价、GDP 数据搅局、最高法院关税裁决一次性消除了 $1,750 亿的贸易政策确定性。
我不期待 Q4 前有降息。但如果 GDP 连续第二个季度低于 1%，失业率上升至 4.5%，计算会快速改变——不过那现在还是尾部情景，不是基础情景。
我的仓位
科技财报正在提供对宏观拖累的真实对冲。Alphabet 今日发布，预期营收增速 12% 左右。Microsoft Azure 最近一季增速 40%。Amazon AWS 重新加速至 +17% 同比。这些不是估值倍数扩张故事——它们是被 AI 基础设施支出驱动的真实营收机器，而这种支出还看不到放缓迹象。
我在大型 AI 相关名单中维持超配，用周期性敞口的削减来融资。固定收益端略微增加了久期，目标是在收益率升至 4.50% 时进入 10 年期美债。我通过 ETF 做多能源，对应霍尔木兹局势，止损在布伦特 $95 以下。
三重冲击——GDP 减速、油价突破 $100、美联储过渡——各自都可管理。但同时作用在一个坐在 7,138、22 倍远期市盈率的市场上，它们显著压缩了出错的空间。
我最关注的数字不是下一次非农或 CPI。它是 Q1 GDP 二估，5 月末公布。如果修正版本将数字压低至 0.3% 以下，软着陆共识就会破裂。
— R.A.