Die 10-Jahres-Treasury-Rendite liegt bei 4,56 %. Der CPI beläuft sich auf 3,8 % im Jahresvergleich. Die Rechnung ist einfach: Die Realrendite des Referenz-Risikofreiassets beträgt 0,76 %. Diese Zahl — nicht die Nominalrendite, nicht der Fed-Leitzins, sondern die tatsächlich inflationsbereinigte Rendite auf US-Staatsanleihen über ein Jahrzehnt — ist die Grundlage jeder Assetpreisbildungsentscheidung im aktuellen Markt.
Und 0,76 % ist fast nichts. Hier ist der Grund, warum das wichtiger ist als die Schlagzeile von 4,56 %.
Das Problem der Realrendite
Realrendite ist das, was man nach Inflation tatsächlich verdient. Als die 10-jährige Treasury 4,56 % bei 2 % Inflation erzielte, betrug die Realrendite 2,56 % — respektabel für ein risikofreies Asset. Im aktuellen Umfeld bleiben nach 4,56 % minus 3,8 % CPI nur 0,76 % Realrendite.
Für institutionelle Investoren mit langfristigen Mandaten — Pensionsfonds, Versicherungen, Staatsfonds — ist eine Realrendite von 0,76 % auf das sicherste Asset der Welt kaum ausreichende Entschädigung für eine 10-jährige Bindung.
Ich beobachte diese Spannung genau. Als Realrenditen 2021 gegen null komprimierten, stiegen Aktienmärkte, weil es keine Alternative gab. Bei 0,76 % real sind wir nicht im TINA-Territorium, aber näher als die 4,56 % Schlagzeile impliziert.
Die Warsh-Variable
Kevin Warschs Ernennung zum Fed-Vorsitzenden verändert die Anleihenkalkulation auf noch nicht vollständig eingepreiste Weise. Warsh ist ein Inflationshawk, der einen angebotsgetriebenen Inflationsrahmen betont — genau der Inflationstyp, der auf geldpolitische Straffung reagiert.
Anleihemärkte preisen derzeit etwa 50 % Wahrscheinlichkeit einer +25-Basispunkte-Zinserhöhung in den nächsten 90 Tagen ein. Wenn Warsh früh handelt, könnte die 10-jährige auf 4,8-5,0 % umbewertet werden.
Die Anleihenrechnung: Eine 25-Basispunkte-Bewegung von 4,56 % auf 4,81 % impliziert etwa 2 % Preisrückgang bei einer 10-jährigen Treasury. Für einen Fonds mit 100 Millionen Dollar in 10-jährigen Anleihen sind das 2 Millionen Dollar Mark-to-Market-Verluste.
Die Zinskurve: Noch invertiert, aber steiler werdend
Die Kurve liegt bei -26 Basispunkten: 2-jährige Treasury bei 4,82 %, 10-jährige bei 4,56 %. Die Warshs Ernennung erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass die 10-jährige schneller steigt als die 2-jährige — was die Kurve durch Anheben des langen Endes versteilt.
Ich bin für Kurvenversteilerung positioniert: long 2-jährige, short 10-jährige in einer kleinen Relative-Value-Position.
Kreditspreads: Der Kanarienvogel
Investment-Grade-Credit handelt bei 5,3 % — etwa 74 Basispunkte über der entsprechenden Treasury-Duration. High-Yield liegt bei 7,8 % — rund 324 Basispunkte darüber. Der 30-Jahres-Durchschnitt für IG-Spreads liegt bei rund 100-120 Basispunkten. Von 74 Basispunkten gibt es mehr Raum für Ausweitung als für Einengung.
Meine Positionierung: Ich bin relativ zu meiner langfristigen Allokation untergewichtig in High-Yield. Die zusätzlichen 2,5 % Rendite über IG kompensieren das asymmetrische Ausweiterungsrisiko in einem Zinserhöhungsszenario nicht.
Die Fed-QT-Überlagerung
Die Fed reduziert ihre Bilanz weiterhin um 60 Milliarden Dollar pro Monat. QT entfernt die Nachfrage nach Treasuries, die die Fed seit 2020 bereitgestellt hatte. Die Frage „Wer kauft die Anleihen?" ist akuter als 2020-2022.
Q2-Strategie: Der Duration-Trade
Kurze Duration übertrifft in einem Zinserhöhungsszenario. Die 2-jährige Treasury bei 4,82 % bietet eine höhere Rendite als die 10-jährige bei 4,56 % bei einem Bruchteil des Durationsrisikos. Ich führe eine Hantelstrategie: kurzlaufende Treasuries (1-3 Jahre) und Geldmarktäquivalente auf der einen Seite; selektives IG-Credit auf der anderen.
4,56 % sieht absolut gesehen wie eine gute Rendite aus. Aber Anleihenrechnung erfordert, auf Realrenditen, Durationsrisiko und die Zinswahrscheinlichkeitsverteilung zu schauen. Bei 0,76 % real mit einer glaubwürdigen Erhöhungswahrscheinlichkeit über 50 % ist die 10-jährige Treasury nicht die risikofreie Renditegelegenheit, die sie an der Oberfläche zu sein scheint.
— Ruslan Averin, averin.com