Chaque semaine, quelqu'un envoie un graphique comparant NVIDIA à Cisco en 2000. "Vous voyez ? Même schéma. Bulle. Sortez." Et chaque semaine, on consulte le compte de résultat de NVIDIA — 215,9 milliards de dollars de revenus, 71 % de marges brutes, 53 % de marges nettes — et on se demande si ces personnes ont jamais réellement lu un 10-K.
Soyons clairs : certaines parties du trade IA sont dans une bulle. Mais le cœur de celui-ci — la couche d'infrastructure — est le rallye technologique le plus fondamentalement solide observé depuis des années dans ce secteur. Le défi est de savoir où se situe la ligne entre le réel et le battage médiatique.
Les chiffres qui comptent
Commençons par ce que les hyperscalers dépensent réellement. En 2026, les cinq plus grandes entreprises d'infrastructure cloud et IA — Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta et Oracle — se sont engagées à dépenser entre 660 et 690 milliards de dollars en investissements. Ce n'est pas une prévision. C'est une dépense engagée.
Ventilation : Amazon à 200 milliards, Alphabet à 175-185 milliards, Meta à 115-135 milliards, Microsoft à 120 milliards+, Oracle à 50 milliards. Environ 75 % est consacré à l'infrastructure liée à l'IA — serveurs, GPU, datacenters, réseaux, énergie.
Ce ne sont pas des startups brûlant du capital-risque. Ce sont les entreprises les plus rentables de la planète, déployant leurs propres flux de trésorerie (et de plus en plus, de la dette) dans l'infrastructure IA parce que leurs clients le demandent. Microsoft a un carnet de commandes Azure de 80 milliards de dollars qu'il ne peut littéralement pas satisfaire faute de capacité de datacenter suffisante. C'est une dépense tirée par la demande, pas une spéculation poussée par l'offre.
Les valorisations : moins chères que vous ne le pensez
Voici ce qui surprend les gens :
NVIDIA (NVDA) — 199,55 $, ~22x les bénéfices forward. Quand le rallye IA a commencé début 2023, NVIDIA se négociait à 60-70x les bénéfices forward sur des revenus spéculatifs. Aujourd'hui, après trois ans de croissance explosive, le multiple forward s'est en réalité comprimé parce que les bénéfices ont crû plus vite que le cours de l'action. À 22x forward, NVIDIA se négocie en dessous du multiple moyen du S&P 500. Relisez bien cette phrase.
Microsoft (MSFT) — 415,75 $, ~24x les bénéfices forward. En baisse de 18,67 % par rapport à son P/E moyen sur 12 mois de 33x. Le programme de retraite volontaire affectant 7 % de ses effectifs a inquiété certains, mais c'est du Microsoft classique : réduction des coûts tout en investissant dans Azure. Prochain rapport de résultats : 29 avril.
Alphabet (GOOGL) — 341,68 $, ~31x les bénéfices trailing. Celui-ci est plus délicat. Le P/E est 42 % au-dessus de sa moyenne sur 4 trimestres, en partie parce que Google Cloud est enfin rentable mais aussi parce que le marché price la domination de la recherche IA. Les revenus du T1 sont attendus à 92 milliards de dollars. Le 31x est élevé, mais si Gemini se monétise bien, c'est justifiable.
Meta (META) — 659,15 $. Le pivot de Zuckerberg du métavers à l'infrastructure IA a été l'une des meilleures décisions stratégiques observées chez un PDG de société cotée. Meta est désormais dans le top 3 des dépensiers en infrastructure IA, et le métier publicitaire continue d'imprimer de l'argent. Position longue maintenue.
AMD (AMD) — 274 $, objectif 310-320 $. L'accord de puces IA personnalisées avec Meta a changé la trajectoire d'AMD. AMD ne vend plus seulement des GPU standard — ils conçoivent des puces sur mesure pour les charges de travail hyperscaler. Bank of America et Stifel ont tous deux relevé leurs objectifs au-dessus de 300 $. Résultats le 5 mai.
Infrastructure vs. applications : où se trouve vraiment l'argent
C'est la distinction critique que la plupart des investisseurs manquent. La chaîne de valeur IA a deux couches :
Couche 1 : Infrastructure. Puces (NVIDIA, AMD, Broadcom), datacenters (Equinix, Digital Realty), énergie (Vistra, Constellation Energy), réseaux (Arista Networks) et plateformes cloud (AWS, Azure, GCP). Cette couche est rentable aujourd'hui. Les marges de NVIDIA sont spectaculaires. Les hyperscalers génèrent des flux de trésorerie. La demande est réelle et mesurable.
Couche 2 : Applications. Les éditeurs de logiciels construisant des produits IA — chatbots, assistants de code, outils d'entreprise, agents autonomes. Cette couche est majoritairement non rentable. OpenAI a généré 13 milliards de dollars de revenus en 2025 mais ne prévoit pas de rentabilité avant 2030, avec une consommation de trésorerie projetée de 17 milliards en 2026, 35 milliards en 2027 et 47 milliards en 2028. Anthropic, Cohere et la plupart des startups d'applications IA sont dans la même situation.
Notre position est simple : détenir la couche infrastructure, être sélectif dans la couche application. La stratégie des "pelles et pioches" n'est pas originale, mais elle est correcte. Chaque ruée vers l'or fait gagner de l'argent à ceux qui vendent les pelles.
La comparaison avec la bulle dot-com : pourquoi elle est largement fausse
Les gens adorent l'analogie dot-com parce qu'elle est effrayante et simple. Mais voici pourquoi c'est fondamentalement différent :
1. Rentabilité. En 2000, Cisco — le NVIDIA de cette époque — se négociait à 200x les bénéfices trailing. NVIDIA se négocie à moins de 50x les bénéfices trailing. Plus important encore, les cinq premières entreprises dot-com généraient des revenus combinés d'environ 50 milliards de dollars. Les cinq premières entreprises IA génèrent plus de 1 500 milliards de dollars de revenus combinés. Ce n'est pas comparable.
2. Qualité des revenus. Les entreprises dot-com tiraient leurs revenus des impressions publicitaires et des pages vues — des métriques qui s'effondraient du jour au lendemain quand les dépenses tarissaient. Les revenus de l'infrastructure IA proviennent de contrats cloud pluriannuels avec des entreprises du Fortune 500. Microsoft Azure ne perd pas 80 % de ses revenus en un trimestre.
3. Adoption entreprise. L'internet en 2000 était encore principalement un phénomène grand public. L'IA en 2026 est une transformation entreprise. Chaque grande banque, entreprise pharmaceutique, industrielle et distributeur déploie l'IA dans des charges de travail en production. Ce n'est pas une demande spéculative.
4. Concentration. Celui-ci va dans l'autre sens. Les cinq premières entreprises détiennent désormais 30 % du S&P 500 — la concentration la plus élevée depuis un demi-siècle. En 2000, c'était environ 18 %. Si vous cherchez un vrai risque de bulle, c'est ici : la dépendance du marché à une poignée de noms.
Où la bulle est réelle selon notre analyse
Voici où nous voyons des excès réels :
Les entreprises IA privées. Les valorisations assignées aux startups IA pré-revenus sont absurdes. Des entreprises avec 10 millions de dollars de revenus lèvent à des valorisations de 5 milliards de dollars. La plupart échoueront. C'est le parallèle dot-com qui tient vraiment.
Les multiples SaaS IA. Certaines entreprises de logiciels IA cotées se négocient à 30-50x les revenus (pas les bénéfices — les revenus) sur l'hypothèse que l'IA justifiera des prix premium pour toujours. Ce ne sera pas le cas. La concurrence comprimera les marges, comme elle l'a fait dans le cloud computing.
Les entreprises "wrapper IA". Des startups qui sont essentiellement une API ChatGPT avec un logo et un budget marketing. Zéro moat, condamnées à être évincées quand les modèles de fondation deviendront moins chers et plus capables.
L'endettement des hyperscalers. Les cinq grands ont levé 108 milliards de dollars de dette en 2025 seulement, avec des projections suggérant 1 500 milliards de dollars d'émissions totales de dette dans les prochaines années. Le capex agrégé dépasse désormais le flux de trésorerie disponible projeté. Si la croissance des revenus IA déçoit même modestement, le service de la dette devient un vrai problème.
Notre positionnement et thèse
Position longue sur la couche infrastructure avec environ 25 % de l'allocation actions dans des noms liés à l'IA. Les positions spécifiques :
- NVIDIA : Position cœur. Ajout sous 200 $. La valorisation ne soutient pas une thèse de vente à ces multiples.
- AMD : Construction de position. L'accord Meta change le récit de "second couteau" en "alternative légitime".
- Microsoft : Maintien. Le carnet Azure est haussier, mais les résultats du 29 avril sont attendus avant tout ajout.
- Meta : Maintien. Le métier publicitaire finance le capex IA, ce qui crée un cycle vertueux.
- Alphabet : Petite position. Le P/E de 31x offre moins de marge de sécurité que NVIDIA à 22x.
La position est couverte avec des put spreads sur le QQQ (ETF Nasdaq 100), ce qui donne une protection à la baisse à risque défini si tout le trade IA s'inverse.
La conclusion
L'IA est-elle une bulle ? Par endroits, absolument. Les valorisations sur le marché privé sont déconnectées de la réalité. Certains noms de logiciels IA publics chuteront de 60-80 % quand la croissance décevra.
Mais le trade d'infrastructure core — les puces, les datacenters, les plateformes cloud — est soutenu par de vrais revenus, de vrais profits et une vraie demande entreprise. Ce n'est pas Pets.com en 1999. C'est Cisco en 1996 — cher, oui, mais en début de partie d'un changement structurel qui durera encore une décennie.
Le plus grand risque identifié n'est pas que l'IA soit surestimée. C'est de ne pas être suffisamment positionné. Et c'est un risque avec lequel on peut vivre, car il y aura amplement le temps d'ajouter si la thèse continue de se dérouler.
— Analyse de l'équipe averin.com