Curaleaf a annoncé son intention de lancer une offre publique d'achat sur l'ensemble des actions en circulation d'Aurora Cannabis à 4,00 dollars américains chacune — 0,3463 action subalterne avec droit de vote de Curaleaf plus 0,75 dollar américain en espèces. Le montant total de l'opération s'élève à environ 272 millions de dollars. Curaleaf indique que ses tentatives d'échange en privé n'ont pas débouché sur des discussions concrètes, et porte donc l'offre directement devant les actionnaires. Le conseil d'administration d'Aurora a formé un comité spécial pour évaluer la proposition.
L'action Aurora a clôturé en hausse de 20,59 %, à 3,485 $.
L'offre
| Terme | Détail |
|---|---|
| Prix affiché | 4,00 $ US par action Aurora |
| Contrepartie | 0,3463 action Curaleaf + 0,75 $ US en espèces |
| Valeur totale | ~272 M$ |
| Prime par rapport au VWAP 30 jours (2,75 $) | 45 % |
| Prime hors trésorerie d'Aurora | 110 % |
| Empreinte combinée | 17 pays |
| Chiffre d'affaires combiné sur douze mois | >1,5 Md$ |
| EBITDA ajusté combiné | ~350 M$ |
Lire les deux chiffres de prime ensemble
L'écart entre 45 % et 110 % constitue l'information la plus révélatrice de cette annonce, et c'est précisément celle qui est rédigée pour être survolée sans y prêter attention.
Une prime de 45 % se calcule par rapport au cours total de l'action Aurora. Le chiffre de 110 % se calcule après avoir retiré la trésorerie qui figure au bilan d'Aurora. Cette différence indique qu'une large part de la valeur boursière d'Aurora correspond simplement à de l'argent en banque, et non à la valeur de l'activité opérationnelle.
Cela change la perspective sur l'offre. Mesurée à l'aune de ce qu'Aurora fait réellement — culture, distribution de cannabis médical, approvisionnement international — l'offre est généreuse. Mesurée à l'aune de ce qu'Aurora possède, un acquéreur propose d'échanger ses propres actions contre une activité, plus ce coussin de trésorerie.
Curaleaf a choisi de publier les deux chiffres parce que le second constitue son argument face aux actionnaires d'Aurora : le marché valorise votre société comme un compte en banque, et nous allons aussi vous payer pour les opérations.
Ce que l'on demande réellement aux actionnaires d'accepter
Soixante-quinze cents en espèces, et le reste en papier Curaleaf.
Voilà tout l'enjeu. Les actionnaires d'Aurora ne se voient pas offrir une sortie à 4,00 dollars ; on leur propose 0,75 dollar plus une position dans une autre société de cannabis, à un taux d'échange fixe. La valeur de l'opération évolue avec le cours de l'action Curaleaf entre aujourd'hui et la clôture de la transaction, et les actions du secteur ont été loin d'être stables.
Pour un conseil d'administration, la question n'est pas de savoir si 4,00 dollars valent mieux que 2,75 dollars aujourd'hui. Elle est de savoir si 0,3463 action Curaleaf vaudra davantage, dans deux ans, qu'une action Aurora restée indépendante, en tenant compte de la trésorerie qu'Aurora contrôle actuellement et que l'entité combinée serait amenée à dépenser.
La logique industrielle est réelle : 17 pays, plus de 1,5 milliard de dollars de chiffre d'affaires et environ 350 millions de dollars d'EBITDA ajusté dessinent un véritable leader mondial dans un secteur où la taille critique a fait défaut. Le cannabis compte trop d'acteurs sous-critiques qui supportent les coûts complets d'une société cotée, et la consolidation en est l'aboutissement logique.
Mon interprétation
Il s'agit d'une tentative de consolidation dans un secteur en difficulté, calibrée sur un VWAP déprimé, payée en majorité en actions de l'acquéreur, et visant une cible dont la trésorerie constitue une part significative de l'enjeu.
Pour les actionnaires d'Aurora, la clôture à +20,6 % — encore nettement en dessous de l'offre à 4,00 dollars — traduit une probabilité intégrée par le marché, pas un dénouement acquis. Les offres hostiles assorties de primes de cet ordre débouchent souvent sur un prix négocié supérieur à l'offre initiale, ou parfois sur rien du tout.
Pour les actionnaires de Curaleaf, la question est celle de la dilution face aux synergies — et la réponse honnête est que les intégrations dans le cannabis ont un piètre bilan lorsqu'il s'agit de livrer les seconds, alors qu'elles délivrent systématiquement la première.
Ce qu'il faut surveiller : l'apparition éventuelle d'un enchérisseur concurrent, et la manière dont le conseil d'administration d'Aurora présentera la trésorerie dans sa réponse officielle. Si la défense s'appuie sur le bilan, le prix montera. Si elle s'appuie sur la stratégie, cette opération se conclura probablement près de 4,00 dollars.