Q1 2026 memecahkan rekor pendanaan VC global: $297 miliar yang dikerahkan dalam satu kuartal — naik 150% year-over-year. Judulnya terasa seperti boom. Realitas di dalam lapisan unicorn lebih rumit, dan secara signifikan kurang sehat.
Sebagian besar dari $297 miliar itu masuk ke sejumlah kecil putaran mega AI. OpenAI, Anthropic, xAI, dan segelintir perusahaan infrastruktur AI menyerap mayoritas modal. Sisa ekosistem startup — 750+ perusahaan yang dinilai di atas $1 miliar — mengalami sesuatu yang sangat berbeda.
Saya menyebutnya krisis diam kelumpuhan cap table.
Apa Itu Kemacetan Cap Table Sebenarnya
"Cap table" adalah tabel kapitalisasi perusahaan — catatan siapa yang memiliki apa, dengan harga berapa, dan dengan hak apa. Untuk startup tahap awal, ini sederhana. Untuk perusahaan yang telah mengumpulkan 6–8 putaran selama 8–10 tahun, ia menjadi struktur tata kelola yang dapat membuat perusahaan tidak dapat dikelola secara efektif.
Begini mekanismenya: setiap putaran berturut-turut menambahkan pemegang saham yang diutamakan dengan hak spesifik — preferensi likuidasi, ketentuan anti-dilusi, hak pro-rata, dan representasi dewan. Pada saat unicorn mendekati Series F atau G, cap table mungkin mengandung investor dengan kepentingan yang bertentangan yang tidak dapat dipuaskan secara bersamaan dalam satu transaksi.
Investor Series A dengan preferensi likuidasi 2x membutuhkan harga keluar berada di atas ambang tertentu sebelum mereka berpartisipasi dalam upside. Investor tahap lanjut yang datang pada valuasi puncak membutuhkan harga keluar yang bahkan lebih tinggi untuk menghindari penghapusan posisinya. Pendiri dengan ekuitas yang sangat terdilusi memiliki insentif yang berbeda dari pemegang institusional mana pun.
Ketika kepentingan-kepentingan ini tidak dapat diselaraskan — ketika tidak ada harga jual tunggal, struktur merger, atau valuasi IPO yang memuaskan cukup banyak dari tabel — perusahaan tidak bisa bergerak. Tidak bisa menjual. Tidak bisa merger. Tidak bisa IPO. Satu pemegang saham atau satu kelas saham dengan hak pemblokiran memegang hak veto atas transaksi apa pun.
Itulah kemacetan cap table. Dan ini sekarang menjadi masalah struktural paling umum yang saya dengar dalam diskusi perusahaan swasta tahap lanjut.
Jumlah Unicorn Zombie
Sekitar 25% dari unicorn saat ini — perusahaan yang ditandai di $1M+ pada putaran pendanaan terakhir mereka — hampir pasti telah turun di bawah valuasi $1 miliar dalam hal nyata. Mereka belum ditandai turun secara publik karena mereka tidak harus melakukannya. Valuasi perusahaan swasta dilaporkan sendiri, berdasarkan harga putaran pendanaan terakhir, bukan pada mekanisme kliring pasar yang berkelanjutan.
Ini adalah unicorn zombie. Mereka membawa penunjukan $1M+ di CB Insights dan Crunchbase. Investor mereka membawa aset dengan biaya dalam buku dana mereka. Tetapi jika Anda meminta perusahaan-perusahaan itu untuk mengumpulkan putaran baru atau mengeksekusi penjualan sekunder hari ini, harga kliring akan jauh di bawah valuasi headline.
Jumlah zombie telah tumbuh karena tiga alasan: gelembung pendanaan 2021 mengembungkan valuasi masuk ke level yang tidak bisa dipertahankan, jendela IPO telah efektif ditutup untuk perusahaan non-AI sejak 2022, dan M&A sebagai exit telah diperumit oleh pengawasan antimonopoli dan kehati-hatian neraca pembeli.
Masalah Konsentrasi
Rekor pendanaan Q1 $297 miliar menutupi masalah distribusi yang harus mengkhawatirkan siapa saja yang mengalokasikan ke kelas aset ini.
Ketika Anda menghapus sepuluh putaran AI terbesar di Q1 2026, penempatan ventura yang tersisa sebesar $200+ miliar tampak jauh kurang mengesankan relatif terhadap jumlah perusahaan yang bersaing untuknya. Ukuran deal median di Series A dan B turun. Putaran jembatan — perusahaan yang mengumpulkan untuk bertahan daripada tumbuh — naik secara signifikan.
Modalnya ada. Itu hanya tidak mencapai perusahaan yang membutuhkannya. Pendiri di luar super-cycle AI mengalami lingkungan pendanaan yang tidak terlihat sama sekali seperti yang disarankan headline.
Apa Artinya Ini bagi Return LP
Untuk limited partner dalam dana ventura yang dikumpulkan pada 2019–2022, gambaran return menjadi semakin sulit. Masa hidup dana biasanya 10 tahun. Untuk dana vintage 2020 yang sekarang di tahun keenam, jam berdetak. Jika portofolio mengandung beberapa perusahaan dalam kemacetan cap table — perusahaan yang tidak bisa keluar melalui mekanisme praktis mana pun — DPI dana (distribusi terhadap modal yang dibayarkan) tetap nol sementara jam J-curve berjalan.
Manajer dana yang menghadapi masalah ini semakin mempertimbangkan penjualan sekunder posisi LP mereka, sekunder langsung pada saham perusahaan portofolio tertentu, atau dalam beberapa kasus hanya menunggu dan memperpanjang umur dana. Tak satu pun dari ini adalah hasil yang bagus bagi LP yang mengharapkan distribusi di tahun keenam hingga kedelapan.
Penilaian Saya tentang Pasar Ventura Sekarang
Boom pendanaan AI nyata dan perusahaan-perusahaan di pusatnya — infrastruktur AI sejati, penyedia model, dan lapisan aplikasi khusus dengan distribusi nyata — layak mendapat perhatian yang mereka dapatkan.
Semua hal lain di lapisan unicorn memerlukan kehati-hatian yang jauh lebih besar dari yang disarankan angka pendanaan headline. Masalah kemacetan tidak terselesaikan sendiri. Memerlukan salah satu peristiwa kliring pasar (gelombang putaran turun dan restrukturisasi yang mereset cap table pada harga lebih rendah), jendela IPO yang berkelanjutan (yang memerlukan pasar ekuitas yang stabil dan selera investor untuk kisah pertumbuhan), atau pembiayaan jembatan yang berkelanjutan (yang membeli waktu tetapi tidak memperbaiki struktur dasar).
Saya tidak mengerahkan ke perusahaan swasta tahap lanjut di luar lapisan infrastruktur AI inti saat ini. Risk-reward buruk ketika mekanisme keluar terkonstrain seperti ini.
— Ruslan Averin, averin.com