キュアリーフがオーロラ・カナビスに敵対的買収提案、プレミアムの大半はオーロラ自身の現金

Curaleafは、発行済みのオーロラ・カナビス株式全てを対象に、1株当たり4.00米ドル——キュアリーフの従属投票権株式0.3463株と現金0.75米ドルの組み合わせ——で買収する意向を発表した。総額はおよそ2.72億ドルに上る。キュアリーフは、非公開での接触の試みが実質的な協議に発展しなかったとして、株主に直接この提案を持ちかけているとしている。オーロラの取締役会は、この提案を検討するための特別委員会を設置した。

オーロラ株は20.59%高の3.485ドルで取引を終えた。

買収提案の概要

二つのプレミアム数値を併せて読む

45%と110%という二つの数値の差こそ、この発表の中で最も多くの情報を含む開示であり、しかも読み流されるように書かれている部分だ。

45%のプレミアムは、オーロラの株価全体を基準に算出されたものだ。一方の110%という数値は、オーロラのバランスシート上にある現金を除いた上で算出されている。この差は、オーロラの市場価値のかなりの部分が、事業そのものの価値ではなく単に銀行に積まれた現金であることを示している。

これによって、この買収提案の見え方は変わってくる。オーロラが実際に行っていること——栽培、医療用大麻の流通、国際的な供給——を基準に測れば、この提示額は手厚いものだ。一方でオーロラが持っているものを基準に測れば、買収側は自社株を対価に、事業とその現金の山を丸ごと手に入れようとしていることになる。

キュアリーフが両方の数値を公表したのは、二つ目の数値こそがオーロラの株主に向けた主張だからだ——市場はあなたの会社を単なる銀行口座として評価しているが、我々は事業そのものの分も上乗せして支払う、というわけだ。

株主が実際に求められている選択とは

現金はわずか75セント、残りはキュアリーフの株式で受け取る形だ。

これが本質的な論点だ。オーロラの株主に提示されているのは、4.00ドルでの完全な現金化ではない。0.75ドルの現金と、固定された交換比率で得られる別の大麻企業の株式ポジションである。取引の価値は、現時点から取引完了までの間、キュアリーフの株価変動によって上下する。そしてこの業界の株価は、決して安定しているとは言えない。

取締役会にとっての論点は、今日の時点で4.00ドルが2.75ドルを上回っているかどうかではない。2年後において、キュアリーフ株0.3463株分が、オーロラ単独での1株よりも価値が高いかどうかであり、そこにはオーロラが現在保有する現金と、統合後の企業がそれをどう使うかという要素も含まれる。

事業戦略上の論理そのものは説得力がある。17カ国での展開、15億ドルを超える売上高、約3.5億ドルの調整後EBITDAは、規模こそがこれまで欠けていたこの業界において、正真正銘の世界的リーダーを生み出すものだ。大麻業界には、上場企業としてのフルコストを抱えながら規模が不足している企業が多すぎ、業界再編こそが合理的な帰結と言える。

筆者の見立て

これは、低迷したVWAPを基準に価格設定され、対価の大半を買収側自身の株式で支払う、業績不振に苦しむ業界における再編の試みであり、その狙う相手の現金こそが獲得価値の大きな部分を占めている。

オーロラの株主にとって、+20.6%高で終えた株価——それでも4.00ドルの提示額には大きく届かない——は、市場が結果ではなく確率を値付けしていることを示している。こうしたプレミアム水準での敵対的買収提案は、当初提示額を上回る価格での合意に至ることも、逆に何も成立しないままに終わることも多い。

キュアリーフの株主にとっての論点は、希薄化とシナジーのどちらが優るかである——正直に言えば、大麻業界の統合案件は、前者を確実にもたらす一方で、後者を実現した実績には乏しい。

注目すべき点は、対抗する買収提案が現れるかどうか、そしてオーロラの取締役会が正式な回答の中で現金をどう位置づけるかである。防衛策がバランスシートを軸にするなら価格は上がるだろう。戦略を軸にするなら、この取引はおそらく4.00ドル近辺でまとまる可能性が高い。