20.9倍。2026年5月中旬時点のS&P 500先物PER（予想株価収益率）だ。5年平均は19.2倍、10年平均は17.8倍である。どの歴史的基準で見ても、市場は多くの好材料を織り込んでいる——そして機関投資家は、そのポジティブシナリオが実現しない場合に備えたヘッジに、ますます高いコストを払っている。
現在のバリュエーション構造を正確に分解したい。表面的なナラティブ——「業績は堅調、市場は健全」——は、その裏にある複雑な実態を覆い隠しているからだ。
予想超過率の話：本物だが、不完全
2026年Q1決算は、コンセンサス予想比での超過率が81%に達した。S&P 500の混合純利益率は13.4%——2009年以来の最高水準——を記録した。見出し数字は強い。
しかし見出しが伝えないことがある。S&P 500の11セクターのうち7セクターが、前年同期比で利益率が悪化している。総合的な利益率は、指数平均を押し上げるほど規模と利益率を持つテクノロジーセクターによって膨張している。市場の半分が静かに悪化する中、テクノロジーだけが平均値を高く保っているのだ。
一般消費財セクターの利益率は前年同期比で140ベーシスポイント縮小し、資本財・サービスは90ベーシスポイント低下した。13.4%という数字は本物だが、営業利益率40%超の一部企業が支配する加重平均に過ぎない。
20.9倍が本当に意味すること
現在の金利水準で20.9倍の予想PERを分析すると、注目すべき点がある。このバリュエーションでのS&P 500の益利回りは4.78%——10年国債利回り4.56%をわずかに上回る水準だ。株式リスクプレミアム——株式を保有することで国債より得られる超過リターン——は約22ベーシスポイントに過ぎない。
歴史的に見て、これは極めて薄い水準だ。多くの市場サイクルにおいて、健全な株式リスクプレミアムは200〜400ベーシスポイントの範囲にある。
ウォーシュが利上げを実施し、金利5%超の環境でより整合的な17.5倍まで倍率が縮小すれば、景気後退なしに倍率収縮だけで16〜20%の下落という計算になる。
集中リスクの問題
S&P 500上位7銘柄が指数ウェイトの32%を占めている。オプション市場がこれを反映しており、機関投資家のポジショニングデータによれば、90日以内に10%以上の調整が起きる暗示確率は約49%だ。
私のポジション
私はS&P 500をロングで保有しており、売却する予定はない。トレンド、モメンタム、業績背景は投資継続に十分な水準だ。しかし4月下旬に開始したプット・スプレッドでヘッジしており、90日間で10〜18%の下落から利益を得るポジションを持っている。ヘッジコストは想定元本の約1.2%だ。
また、最も高い倍率が付いている銘柄への集中度を下げた。バリュエーションの壁が崩れるとすれば、最も完璧な業績実現を想定して価格付けされている銘柄から最初に崩れる。
PER 20.9倍はそれ自体では売りシグナルではない。しかし、これは非対称性がシフトした環境だ——ここからの上昇には多くの要因が同時に好転する必要があり、重要なデータが一度でも外れた場合の下振れリスクは、17倍の水準より大きい。
— Ruslan Averin, averin.com