Последние полгода я постепенно наращиваю долю акций развивающихся рынков (EM) — с 12% до 19% акционерной части портфеля. Это идёт против консенсуса, который после лет превосходства США по-прежнему сильно перекошен в сторону американских акций. Вот полный тезис. cover: "/covers/emerging-markets-thesis-2025.jpg",
Оценочный аргумент
Индекс MSCI Emerging Markets торгуется примерно по 12x форвардной прибыли. S&P 500 — около 21x. Разрыв в 9 пунктов близок к максимуму за двадцать лет. Одно лишь возвращение к среднему — без каких-либо изменений в фундаментале — предполагает значительное опережение EM на горизонте 3–5 лет.
Оценка по балансовой стоимости говорит о том же. EM торгуются в среднем по 1.6x book, США — по 4.2x. Американская премия частично оправдана доминированием капиталолёгких технологических бизнесов, но не в таком масштабе — особенно в финансах, энергетике и промышленности, где разрыв не менее велик.
Валютные риски
Главный контраргумент против акций EM для инвестора с долларовой базой — валютный риск. При укреплении доллара EM-активы падают в долларовом выражении даже при сохранении локальных цен. Ралли доллара 2021–2023 годов съело значительную часть локальных прибылей EM-инвесторов.
Моя позиция: доллар близок к верхней границе своего диапазона на взвешенной торговой основе. Факторы, двигавшие ралли — дифференциал ставок США и относительная экономическая сила — оба достигают пика. Если ФРС начнёт снижать ставки в 2025 году, пока центробанки EM (многие из которых повышали ставки агрессивнее) держат паузу, дифференциал сужается и валюты EM восстанавливаются.
На уровне портфеля я не хеджирую валютную экспозицию. Стоимость хеджирования валют EM неподъёмна (нередко 3–4% годовых для BRL, INR, TRY), что съедает преимущество доходности. Вместо этого фокусируюсь на странах с профицитом текущего счёта и/или сильной экспортной выручкой — это снижает, но не устраняет валютный риск.
Мои выборы
Я не ставлю на одну страну — концентрация в EM опасна с учётом идиосинкратических политических и валютных рисков. Распределяю через три инструмента:
VWO (Vanguard FTSE Emerging Markets ETF): 8% портфеля. Широкая диверсификация, низкие расходы (0.08% TER), ликвиден. Крупнейшие веса — Китай, Индия, Тайвань, Бразилия. Это базовая позиция.
EWI (iShares MSCI India ETF): 4% портфеля. Индия — структурная история роста, в которую я верю больше всего: демография, цифровизация, перенос производства из Китая. Оценка менее привлекательна, чем в среднем по EM (Индия торгуется по ~20x forward), но рост оправдывает премию.
Прямые позиции в Бразилии (Petrobras, Itaú Unibanco): 7% портфеля. Бразилия нелюбима и дёшева — Petrobras торгуется по 4x прибыли и платит двузначную дивидендную доходность. Политический риск реален, но заложен в цену.
Размер позиции
Я строю позицию медленно — добавляю 1–2% портфеля в квартал, а не перекладываю всё сразу. Логика: EM может оставаться дешёвым долго, а угадать разворот невозможно. Постепенное накопление в течение 6–9 месяцев снижает риск войти прямо перед ростом доллара или специфическим EM-шоком (выборы, долговые кризисы, движение сырьевых цен).
Полная целевая доля EM — 22–25% акционерной книги. Сейчас на 19%. Если разрыв в оценке существенно сократится — скажем, EM переоценится до 16x forward — буду сокращать обратно до 12–15%. Тезис основан на оценке, и при её изменении я выхожу из позиции.