Доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,311%. Когда она была такой в прошлый раз, iPhone продавался второй месяц.
Десятилетние бумаги в ту же сессию держались около 4,72%. S&P 500 закрылся 18 августа снижением на 0,44%, Dow — на 0,21%, Nasdaq — на 1,02%. Этот разброс точно показывает, что рынок облигаций делал с оценками акций.
Две силы, и ни одна из них — не ФРС
| Драйвер | Механизм |
|---|---|
| Нефть выше $90 | Разгоняет общую инфляцию, поднимает ожидаемую траекторию ставки |
| Госзаимствования | Предложения на длинном конце больше, чем спроса |
| Политика ФРС | на этой неделе — не сюжет |
Последняя строка заслуживает паузы. Обычно доходности растут потому, что рынок ждёт ужесточения от центрального банка. Здесь в основном не это. Это история временной премии — дополнительной доходности, которую инвесторы требуют за то, чтобы давать в долг далеко вперёд, не понимая ни будущей инфляции, ни объёма грядущих размещений.
Переоценка временной премии медленнее и устойчивее, чем переоценка политики, потому что ни одно заседание её не отменит.
Что ломается при 5,3%
Первыми это чувствуют три типа балансов.
Акции с длинной дюрацией. Компания, чьи потоки приходят в 2032 году, при дисконтировании по 5,3% вместо 4,3% стоит существенно меньше. Это и есть механизм, по которому Nasdaq упал впятеро сильнее Dow в один и тот же день.
Всё, что рефинансируется. Долг, выпущенный в дешёвые годы, гасится именно сейчас. Купон по замещающему выпуску — не погрешность округления, а постоянный перевод стоимости от акционеров к кредиторам, который ложится в отчёт о прибылях квартал за кварталом.
Жильё. Ипотечные ставки идут за десятилетками. Финансовый директор Home Depot на этой неделе описал условия как «замороженный рынок жилья», и доходность 4,72% — большая часть ответа на вопрос, почему этот лёд не тает.
Спор, который на самом деле ведёт рынок
5,3% — это щедро или скудно?
Против инфляции 2% тридцатилетняя бумага под 5,3% даёт хорошую реальную доходность и лучшую точку входа за девятнадцать лет. Против инфляции 4% — а именно её делает правдоподобной нефть по $91 — это 1,3% реальных за тридцать лет риска дюрации, что уже не компенсация, а надежда.
Какой режим покупается, не знает никто. Эта неопределённость и есть временная премия, и поэтому доходность продолжает ползти вверх, а не устаканивается.
Как это читать
По оценке аналитика Руслана Аверина, это основная переменная, а распродажа чипов — симптом. Рынок способен переварить слабый квартал у производителя полупроводников. Он не способен переварить устойчивый сдвиг вверх в ставке, по которой дисконтируется каждый будущий доллар.
За чем следить: придёт ли следующий максимум по 30-летним бумагам вместе с нефтью или без неё. Вместе с нефтью — это энергетический сюжет, и он развернётся, если развернётся Залив. Без неё — если доходности растут при падающем Brent — значит, работает уже сама история с предложением долга, а у неё механизма быстрого разворота нет вовсе.
Именно второй сценарий стоит закладывать в позицию, потому что рынок акций его не закладывает.