Военная премия за риск в облигациях Украины: из чего складывается высокая доходность

Высокая доходность украинских евробондов — это не аномалия рынка, а сумма конкретных рисков, каждый из которых можно разложить на составляющие.

Из чего складывается доходность

Доходность украинской бумаги можно представить как слоёный пирог. Снизу — безрисковая база, доходность казначейских облигаций США. Над ней — кредитный спред, отражающий вероятность новой реструктуризации после сделки 2024 года. Сверху — военная премия, самый волатильный слой: он реагирует на новости с фронта, переговорные сигналы и устойчивость внешнего финансирования. Поверх всего лежит премия за ликвидность — компенсация за то, что рынок украинского долга узкий и выйти из крупной позиции без проскальзывания трудно. По оценке аналитика Руслана Аверина, именно военная премия объясняет основную часть разрыва между доходностью украинских и сопоставимых развивающихся рынков: убери войну — и спред схлопнулся бы к уровням обычной развивающейся экономики с поддержкой МВФ.

Как её оценивать

Прямого «ценника» у военной премии нет — её вычисляют как остаток. Из текущего спреда вычитают то, что объясняется кредитным качеством сопоставимых стран без войны, и разница и есть плата за военный риск. Метод грубый, но рабочий: он показывает, какую часть доходности рынок назначает именно за геополитику, а не за фундаментальную кредитоспособность. Эта премия сжимается на позитивных сигналах — устойчивость новой программы МВФ на ~$8,1 млрд, прогресс по финансированию ЕС и G7, продвижение мирных переговоров — и расширяется при эскалации. Для инвестора это одновременно риск и опцион: при деэскалации сжатие премии даёт переоценку цен вверх, и именно поэтому украинский долг привлекает игроков, готовых принять волатильность ради потенциала восстановления котировок.

Итог: высокая доходность украинских облигаций — это плата за военную неопределённость поверх обычного кредитного риска, и именно сжатие военной премии станет главным драйвером их переоценки при стабилизации.