On Holding公布第二季度营收为8.503亿瑞士法郎，按固定汇率计算增长21.6%，低于市场普遍预期的约8.814亿瑞士法郎。每股收益0.31瑞士法郎，超过0.29瑞士法郎的预期。直营渠道（DTC）销售按固定汇率计算增长34.3%。毛利率提升至65.4%，较上年同期改善3.9个百分点。
公司股价收盘暴跌20.29%，报30.91美元——这是自2021年上市以来最大的单日跌幅——股价触及两年新低。
本季度概览
| 指标 | 2026年第二季度 | 备注 |
|---|---|---|
| 营收 | 8.503亿瑞士法郎 | 固定汇率增长21.6%，低于预期的8.814亿瑞士法郎 |
| 每股收益 | 0.31瑞士法郎 | 超过预期的0.29瑞士法郎 |
| 毛利率 | 65.4% | 同比提升3.9个百分点 |
| 直营渠道增长 | 固定汇率+34.3% | 各地区均超预期 |
| 2026财年增长指引 | 20%出头（固定汇率） | 较此前“不低于23%”下调 |
| 年初至今表现 | -34% |
市场惩罚的不是这份财报本身
不妨再看一遍上面这张表。毛利率提升近4个百分点，直营渠道增长逾三分之一，盈利超出预期。放在大多数交易日，这都算得上一份不错的成绩单。
真正让市场重新定价的是一句话：全年增长预期已从“不低于23%”下调至“20%出头”。这家过去三年一直是高端运动鞋赛道增速最快的公司，在财年过去四分之三的时候告诉市场——承诺的数字，兑现不了那么多了。
这正是“业绩不及预期”与“估值重新定价”之间的区别。业绩不及预期，代价是一个季度的盈利；而下调指引，代价则是整个估值倍数，因为这个倍数原本就是建立在增速之上的。
65.4%的毛利率透露了什么信息
这里有一个矛盾之处，正是它让这份财报变得耐人寻味，而不只是单纯的“差”。
65.4%的毛利率，叠加34.3%的直营渠道增速，描绘的是一个仍具备定价权、能以全价在自有渠道卖出更多产品的品牌形象。这不像是一家正在流失客户的公司。更像是一家有意调整渠道结构的公司——主动减少批发比重，转向自有门店和官网，从而保留更高毛利、掌握与消费者的直接关系。
这种渠道结构调整会压低表面的营收增速，但同时提升了营收的“质量”。批发渠道的营收是一次性、批量入账的；而直营渠道的营收，是一双一双慢慢积累起来的。如果事实确实如此，那么下调指引更像是战略调整带来的算术结果，而非需求恶化的证据。
看空的解读则更为直接，也不能轻易否定：整个品类正在回归常态，竞争对手在技术层面已经迎头赶上，21.6%就是当下真实的增速水平。
我的判断
从当前数据看，多空两种解读都说得通。真正能给出答案的，是接下来两个季度各地区直营渠道的增长表现——尤其是北美市场能否在批发业务收缩的同时继续保持复合增长。
在股价累计下跌34%之后，当前估值已不再隐含23%的增长预期。这正是眼下这笔交易真正的吸引力所在：你不再是在为“增速放缓”的争论买单，而是获得补偿去承担这场争论的不确定性。
但我不会把这一天20%的跌幅，当作调整已经全部到位的信号。历史经验是，成长型公司一旦在年中下调一次指引，往往还会再下调一次；市场也深知这一点，因此会在未来几个季度里持续为这种可能性定价。在我认为“调整已经结束”之前，我希望先看到公司能守住一次指引，而不是继续下调。
需要密切关注的风险在于：65.4%的毛利率，如今已经在这个故事里承担了太多重量。一旦促销压力哪怕只拉低两个百分点的毛利率，而增速又停留在20%出头的水平，这只股票的投资逻辑就会变得艰难得多。