وقّعت Riot Platforms عقد إيجار لمدة 20 عاماً مع Anthropic بشأن 191 ميجاواط من سعة تقنية المعلومات في حرمها بمدينة روكديل بولاية تكساس. يمتد العقد حتى يونيو 2048 وتبلغ قيمته نحو 9.1 مليار دولار. ومن شأن خيارَي تمديد لمدة خمس سنوات كل منهما أن يرفعا القيمة إلى نحو 16.1 مليار دولار.
قفز السهم نحو 25% عند تسريب خبر الاتفاق للمرة الأولى، ثم قضى الجلسة التالية يتنازل عن أغلب تلك المكاسب، لينهي التداول عند 20.24 دولار، بارتفاع نسبته 4.33%.
بنود العقد
| البند | القيمة |
|---|---|
| سعة تقنية المعلومات المؤجَّرة | 191 ميجاواط |
| المدة الأولية | 20 عاماً، حتى يونيو 2048 |
| قيمة العقد | نحو 9.1 مليار دولار |
| مع كلا التمديدين | تصل إلى 16.1 مليار دولار |
| تشغيل 96 ميجاواط بحلول | ديسمبر 2027 |
| الاكتمال الكامل بحلول | يونيو 2028 |
| إيرادات الربع الثاني 2026 | 174.2 مليون دولار (تجاوزت التوقعات) |
وقدّر الرئيس التنفيذي لـRiot جيسون ليس إجمالي السعة الموقَّعة بـ241 ميجاواط ونحو 9.8 مليار دولار من الإيرادات المتعاقد عليها طويلة الأجل، تراكمت خلال ستة أشهر. والطرف الآخر في هذا الإجمالي هو AMD.
ما الذي تغيّر فعلياً
لم يتغيّر شيء في المباني نفسها. ما تغيّر هو طبيعة الإيرادات.
يحصل عامل تعدين بيتكوين على مقابل متقلّب لا يمكن التحوّط منه: سعر الهاش مضروباً في زمن التشغيل، يحدده سوق لا يملك عليه أي تأثير، ويُخصَم إلى النصف بجدول لا يسيطر عليه. أما مالك مركز البيانات فيحصل على إيجار ثابت من مستأجر معروف بموجب عقد له تاريخ استحقاق. نفس الخرسانة، ونفس المحولات، ونفس نقطة الربط بشبكة النقل — لكنه فئة أصول مختلفة تماماً في قائمة الدخل.
هذا هو جوهر عملية إعادة التقييم بالكامل. رفعت Bernstein سعرها المستهدف إلى 35 دولاراً، ورفعت Citi سعرها المستهدف إلى 32 دولاراً، ووصف كلاهما الصفقة بأنها تحويلية، وهما في الواقع يقولان الشيء نفسه: معدل الخصم المطبَّق على تدفقات Riot النقدية ينبغي أن ينخفض، لأن هذه التدفقات لم تعد رهاناً على بيتكوين.
الجزء الذي يتجاهله العنوان
انظر مجدداً إلى جدول التسليم. ستة وتسعون ميجاواط بحلول ديسمبر 2027، والسعة الكاملة البالغة 191 ميجاواط بحلول يونيو 2028. هذا العقد لا يولّد شيئاً يُذكر لعامين كاملين، وفي الوقت نفسه يتعين على Riot أن تبني هذه السعة.
تحويل صالة تعدين إلى سعة بمعايير شركات الحوسبة الضخمة ليس عملية تحديث بسيطة. إنه مسارات طاقة احتياطية، وكثافة تبريد لم يحتجها التعدين قط، وشبكات، وأنظمة أمن، وتشغيل تجريبي — وكل ذلك يُدفَع قبل استلام أول شيك إيجار. تمويل هذه الفترة الفاصلة هو المخاطرة الحقيقية في هذه الصفقة، وهي مخاطرة يتجاهلها عنوان الـ9.1 مليار دولار عمداً. عقد إيجار موقَّع يجعل الاقتراض أرخص، لكنه لا يجعله غير ضروري.
الأمر الثاني الذي يستحق المتابعة هو ما يعنيه عقد لمدة 20 عاماً في دورة تقنية تُعاد فيها الأسعار كل 18 شهراً. الطاقة هي الجزء الدائم. أما الحوسبة المحددة داخل المبنى فستُستبدل ثلاث أو أربع مرات قبل عام 2048، والمستأجر، لا Riot، هو من يتحمل الجزء الأكبر من ذلك. هذا التفاوت هو بالضبط ما يجعل ملّاك الطاقة الرابحين في هذه الدورة.
التراجع هو المؤشر الحقيقي
قفزة بنسبة 25% تنتهي عند زيادة أربعة بالمئة فقط ليست رفضاً للصفقة. إنها السوق يقوم بالحساب الحسابي أعلاه في الوقت الفعلي.
المشترون الأوائل سعّروا 9.1 مليار دولار. أما سعر الإغلاق فيسعّر 9.1 مليار دولار قادمة من عام 2028، مطروحاً منها تكلفة الوصول إلى تلك النقطة، مضروبة في احتمال الوصول إليها في الموعد المحدد. هذا رقم أصغر بكثير، والفجوة بين الرقمين هي المسافة الكاملة بين عنوان صحفي وتقييم حقيقي.
كيف أقرأ الصفقة
الرقم اللافت ليس 9.1 مليار دولار. إنه 241 ميجاواط تم توقيعها في ستة أشهر في مواجهة سوق لا يستطيع توصيل الطاقة في أقل من أربع سنوات.
أنا الآن أتعامل مع Riot كمالك طاقة يحمل معه خيار بيتكوين ملحقاً، لا العكس. عمل التعدين يصبح الوسيلة التي تسدد الفواتير أثناء بناء عقود الإيجار، وعقود الإيجار تصبح ما يحدد التقييم.
ما قد يقوّض هذه الفرضية: جولة تمويل بشروط سيئة في عام 2027، أو تأخير في التسليم يدفع بدء استحقاق الإيجار إلى ما بعد التاريخ المتعاقد عليه. كلا الأمرين مخاطر تنفيذية، وكلاهما تظهر ملامحه في أرباع مالية قبل أن ينعكس على السهم، وكلاهما أكثر احتمالاً مما يشير إليه سعر إغلاق مرتفع بنسبة 4% من تسعير السوق.
ما قد يؤكد هذه الفرضية: عقد إيجار ثالث. طرفان في ستة أشهر يشكّلان نمطاً. وثلاثة أطراف سيجعلان منه نموذج أعمال كامل.