أعلنت Sea Limited عن إيرادات للربع الثاني بلغت 7.79 مليار دولار، بنمو 48.1% على أساس سنوي، مقابل توقعات قاربت 7.12 مليار دولار. وبلغ صافي الأرباح 458 مليون دولار. ارتفعت إيرادات Shopee بنسبة 48.2% لتصل إلى 5.6 مليار دولار. وتوسعت محفظة قروض Monee بنسبة 62.5% لتبلغ 11.1 مليار دولار. كما ارتفعت حجوزات Garena بنسبة 15.5% لتصل إلى 763.5 مليون دولار.
أغلق السهم مرتفعًا بنسبة 14.56% عند 131.51 دولار.
نظرة على الربع
| القطاع | الربع الثاني 2026 | النمو |
|---|---|---|
| إيرادات المجموعة | 7.79 مليار دولار | +48.1% |
| توقعات السوق | 7.12 مليار دولار | |
| صافي الأرباح | 458 مليون دولار | |
| إيرادات Shopee | 5.6 مليار دولار | +48.2% |
| محفظة قروض Monee | 11.1 مليار دولار | +62.5% |
| حجوزات Garena | 763.5 مليون دولار | +15.5% |
أكدت الإدارة مجددًا هدفها بالوصول إلى مليار دولار من الأرباح التشغيلية المعدلة لدى Shopee للعام الكامل 2026.
ثلاثة أعمال، ميزانية عمومية واحدة
عادة ما توصف Sea بأنها شركة تجارة إلكترونية مرتبط بها نشاط ألعاب. لكن هذا الوصف لم يعد دقيقًا اليوم. الترتيب الصحيح للأهمية أصبح: السوق الإلكتروني، ثم الإقراض، ثم الألعاب.
نمو Shopee بنسبة 48.2% أمر لافت لشركة بهذا الحجم، وهدف المليار دولار من الأرباح التشغيلية يشير إلى أن توسع هامش العمولة أصبح راسخًا وليس عرضة للتآكل التنافسي. أما Garena بنموها البالغ 15.5% فهي أصل ناضج يدر تدفقات نقدية جيدة لكنه لم يعد يصنع القصة الرئيسية.
الإقراض هو الجزء الذي يستحق التحليل الحقيقي.
نمو محفظة القروض بنسبة 62.5% ليس رقم نمو فحسب
إنه في جوهره إفادة عن المخاطر.
الإقراض الاستهلاكي في الأسواق الناشئة ينمو بشكل مذهل في مراحله الصاعدة. فمنح القروض فوري، والعوائد مرتفعة، والعميل موجود أصلًا داخل التطبيق، والتكلفة الحدية لقرض يُوافق عليه بجانب زر الدفع تكاد تكون معدومة. ولهذا فإن اقتصاديات Monee تبدو أفضل من اقتصاديات Shopee.
لكن المشكلة تكمن في التوقيت. فخسائر الائتمان لا تظهر في نفس وقت منح القرض، بل تظهر بعد اثني عشر إلى ثمانية عشر شهرًا، على محفظة تكون آنذاك أكبر بكثير. فالمحفظة التي تنمو بنسبة 62.5% هي محفظة معظم قروضها حديثة، والقروض الحديثة لا تتعثر بعد. لذلك فإن جودة الائتمان المُعلنة لمحفظة تنمو بسرعة تكون مُجمّلة هيكليًا، وتبقى كذلك حتى يتباطأ النمو.
هذا لا يعني أن المحفظة سيئة. بل يعني أن الأرقام المُعلنة حاليًا لا يمكنها بعد أن تخبرنا بحقيقة وضعها، وأن أي تقييم لـ Sea يجب أن يشمل تقييمًا لمعايير منح الائتمان التي لا تكشف عنها الشركة بالكامل.
قراءتي للوضع
السيناريو المتفائل واضح وقد تحقق إلى حد كبير: أكبر منصة تجارة إلكترونية في جنوب شرق آسيا تنمو بنسبة تقارب 50% وتتحول إلى الربحية، مع نشاط ألعاب يساهم في تغطية جزء من التكاليف، وذراع تكنولوجيا مالية تنمو بمعدل مركب أسرع من الاثنين معًا.
ما أراقبه أنا بدلًا من الرقم الرئيسي هو نسبة نمو محفظة القروض إلى نمو إجمالي قيمة البضائع المباعة عبر Shopee. فطالما ينمو الائتمان بالتوازي مع السوق الإلكتروني، فهو مجرد ميزة دفع إضافية. أما حين ينمو بوتيرة أسرع بشكل ملحوظ - كما يحدث الآن، 62.5% مقابل 48.2% - فإن جزءًا من هذا النمو يأتي من إقراض أشخاص لم يكن السوق الإلكتروني وحده ليصل إليهم.
هذا هو الرقم الذي يحدد فعليًا ما إذا كنا أمام منصة ذات نمو مركب مستدام، أو مجرد سوق إلكتروني جيد يخفي داخله دورة ائتمانية. وشخصيًا سأحتفظ بالمركز، لكن بحجم يأخذ في الحسبان احتمال السيناريو الثاني.