حطّم الربع الأول 2026 الرقم القياسي العالمي لتمويل المشاريع: 297 مليار دولار نُشرت في ربع واحد — بارتفاع 150% على أساس سنوي. العنوان يبدو كازدهار. الواقع داخل طبقة اليونيكورن أكثر تعقيداً، وأقل صحة بكثير.
معظم تلك الـ297 مليار ذهبت إلى عدد صغير من جولات الذكاء الاصطناعي الضخمة. استوعبت OpenAI وAnthropic وxAI وحفنة من شركات بنية الذكاء الاصطناعي التحتية الغالبية العظمى من رأس المال. بقية منظومة الشركات الناشئة — الشركات الـ750+ المقيّمة بأكثر من مليار دولار — تعيش شيئاً مختلفاً تماماً.
أسميه الأزمة الصامتة لجمود جدول الرسمالة.
ما هو جمود جدول الرسمالة فعلاً؟
"جدول الرسمالة" هو جدول رسملة الشركة — سجل بمن يمتلك ماذا، وبأي سعر، ومع أي حقوق. بالنسبة للشركات الناشئة المبكرة، هو بسيط. بالنسبة لشركة أجرت 6-8 جولات على مدى 8-10 سنوات، يتحول إلى هيكل حوكمة يمكنه أن يجعل الشركة غير قابلة للإدارة فعلياً.
آلية الجمود: كل جولة تضيف مساهمين مفضّلين بحقوق محددة — أفضليات تصفية، وبنود مناهضة للتخفيف، وحقوق تناسبية، وتمثيل في مجلس الإدارة. بحلول وصول اليونيكورن إلى جولة Series F أو G، قد يحتوي جدول الرسمالة على مستثمرين بمصالح متعارضة لا يمكن إرضاؤها في أي صفقة واحدة.
مستثمر Series A ذو أفضلية تصفية 2x يحتاج لسعر مخرج يتجاوز حداً معيناً قبل المشاركة في الأرباح. مستثمر متأخر دخل عند ذروة التقييم يحتاج سعر مخرج أعلى بكثير لتجنب خفض قيمة مركزه. المؤسس بأسهم مخففة بشدة له حوافز مختلفة عن أي من حاملي المؤسسات.
حين لا يمكن توحيد هذه المصالح — حين لا يرضي أي سعر بيع أو هيكل اندماج أو تقييم طرح عام ما يكفي من جدول الرسمالة — تعجز الشركة ببساطة عن التحرك. لا تستطيع البيع. لا تستطيع الاندماج. لا تستطيع الطرح العام. أحد المساهمين أو أحد فئات الأسهم ذات حق الاعتراض يملك حق نقض لأي صفقة.
هذا هو جمود جدول الرسمالة. وهو الآن المشكلة الهيكلية الأكثر شيوعاً التي أسمع عنها في نقاشات الشركات الخاصة المتأخرة.
عدد يونيكورن الزومبي
نحو 25% من اليونيكورن الحاليين — الشركات المقيّمة بأكثر من مليار دولار في جولتها الأخيرة — انخفضت على الأرجح تحت المليار دولار في قيمتها الحقيقية. لم تُخفّض علناً لأنها لا تضطر لذلك. تقييمات الشركات الخاصة تُحدَّد ذاتياً، بناءً على سعر آخر جولة، لا على آلية تسوية سوقية مستمرة.
هذه هي يونيكورن الزومبي. تحمل تصنيف المليار+ على CB Insights وCrunchbase. يحمل مستثمروها الأصل بالتكلفة في دفاتر صناديقهم. لكن لو طُلب من تلك الشركات جمع جولة جديدة أو تنفيذ بيع ثانوي اليوم، فسعر التسوية سيكون أدنى بكثير من التقييم الإجمالي.
ارتفع عدد الزومبي لثلاثة أسباب: فقاعة التمويل في 2021 ضخّمت تقييمات الدخول إلى مستويات لا يمكن الحفاظ عليها، ونوافذ الطرح العام كانت مغلقة فعلياً للشركات غير الذكاء الاصطناعي منذ 2022، وتعقّد الاندماج كمسار مخرج بسبب التدقيق في مكافحة الاحتكار وحذر ميزانيات المستحوذين.
مشكلة التركّز
الرقم القياسي لتمويل الربع الأول البالغ 297 مليار يخفي مشكلة توزيع يجب أن تقلق أي شخص يُخصّص للفئة.
حين تستبعد أكبر عشر جولات ذكاء اصطناعي في الربع الأول 2026، يبدو النشر الاستثماري الاستثماري المتبقي البالغ 200+ مليار أقل إثارة للإعجاب نسبةً إلى عدد الشركات المتنافسة عليه. متوسط أحجام الصفقات في Series A وB انخفض. جولات الجسر — الشركات التي ترفع لتبقى لا لتنمو — ارتفعت بشكل ملحوظ.
رأس المال موجود. لكنه لا يصل إلى الشركات التي تحتاجه. المؤسسون خارج الدورة الفائقة للذكاء الاصطناعي يعيشون بيئة تمويل لا تشبه العناوين الرئيسية أبداً.
ما يعنيه ذلك لعوائد الشركاء المحدودي المسؤولية
للشركاء المحدودي المسؤولية في صناديق المشاريع التي أُسست في 2019-2022، صورة العوائد في تصاعد صعوبتها. عمر الصندوق عادةً 10 سنوات. بالنسبة لصندوق من مجموعة 2020 في سنته السادسة الآن، الساعة تدق. إذا احتوت المحفظة على شركات متعددة في جمود جدول الرسمالة — شركات لا تستطيع الخروج بأي آلية عملية — يبقى DPI الصندوق (التوزيعات للرأس المال المدفوع) عند صفر بينما ساعة المنحنى J تمضي.
مديرو الصناديق الذين يواجهون هذه المشكلة يتجهون بشكل متزايد إلى بيع ثانوي لمراكزهم كشركاء محدودي، أو بيع ثانوي مباشر على حصص محددة في محافظ الشركات، أو في بعض الحالات مجرد الانتظار وتمديد عمر الصندوق. لا شيء من هذه خيارات رائعة للشركاء المحدودين الذين توقعوا توزيعات في السنوات السادسة إلى الثامنة.
قراءتي لسوق المشاريع الآن
طفرة تمويل الذكاء الاصطناعي حقيقية والشركات في مركزها — بنية الذكاء الاصطناعي التحتية الحقيقية، ومزودو النماذج، وطبقات التطبيقات المتخصصة ذات التوزيع الحقيقي — تستحق الاهتمام الذي تحظى به.
كل شيء آخر في طبقة اليونيكورن يستلزم حذراً أكبر بكثير مما توحي به أرقام التمويل الإجمالية. مشكلة الجمود لا تُحل من تلقاء نفسها. تستلزم إما حدثاً لتسوية السوق (موجة من الجولات المنخفضة وإعادة الهيكلة التي تُعيد ضبط جداول الرسمالة بأسعار منخفضة)، أو نافذة طرح عام مستدامة (تستلزم أسواق أسهم مستقرة وشهية المستثمرين لقصص النمو)، أو تمويل جسر مستمر (يشتري وقتاً لكن لا يُصلح الهيكل الأساسي).
لا أضخّ في شركات خاصة متأخرة خارج طبقة بنية الذكاء الاصطناعي التحتية الأساسية الآن. نسبة المخاطرة إلى العائد سيئة حين تكون آليات الخروج بهذا القدر من القيود.
— Ruslan Averin, averin.com