El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años está al 4,56%. El IPC avanza un 3,8% interanual. La matemática es simple: el rendimiento real del activo libre de riesgo de referencia es del 0,76%. Ese número — no el rendimiento nominal, no la tasa de los fondos de la Fed, sino el retorno real ajustado por inflación de mantener deuda pública estadounidense durante una década — es el fundamento de cada decisión de fijación de precios de activos en el mercado actual.
Y el 0,76% es casi nada. He aquí por qué eso importa más que el titular del 4,56%.
El problema del rendimiento real
El rendimiento real es lo que realmente se gana después de que la inflación toma su parte. Cuando el bono a 10 años rendía 4,56% en un entorno de inflación del 2%, el retorno real era del 2,56% — respetable para un activo libre de riesgo. En el entorno actual, 4,56% menos el 3,8% de IPC deja un rendimiento real del 0,76%.
Para los inversores institucionales con mandatos de largo plazo — fondos de pensión, compañías de seguros, fondos soberanos — un rendimiento real del 0,76% en el activo más seguro del mundo apenas compensa un bloqueo de 10 años.
La variable Warsh
El nombramiento de Kevin Warsh como presidente de la Fed cambia el cálculo del mercado de bonos de maneras que aún no están completamente reflejadas en los precios. Warsh es un halcón de la inflación cuyo marco analítico enfatiza la inflación del lado de la oferta — exactamente el tipo que responde al endurecimiento monetario.
Los mercados de bonos actualmente pricean aproximadamente un 50% de probabilidad de un alza de +25 puntos básicos en los próximos 90 días. Si Warsh actúa pronto, el bono a 10 años podría re-preciarse a 4,8-5,0%.
La matemática de bonos: un movimiento de 25 pb de 4,56% a 4,81% implica aproximadamente un 2% de caída de precio en un bono del Tesoro a 10 años.
La curva de rendimientos: aún invertida, pero empinándose
La curva se sitúa en -26 pb: bono del Tesoro a 2 años al 4,82%, a 10 años al 4,56%. El nombramiento de Warsh aumenta la probabilidad de que el bono a 10 años suba más rápido que el de 2 años — empinando la curva por el extremo largo.
Estoy posicionado para el empinamiento de la curva: largo en el bono a 2 años, corto en el de 10 años en una pequeña posición de valor relativo.
Los diferenciales de crédito: el canario
El crédito con grado de inversión cotiza al 5,3% — aproximadamente 74 pb por encima de la duración Treasury equivalente. El alto rendimiento está al 7,8% — alrededor de 324 pb. El promedio del diferencial IG a 30 años ronda los 100-120 pb. Desde 74 pb, hay más margen de ampliación que de estrechez.
Mi posicionamiento: estoy infraponderado en alto rendimiento. El rendimiento adicional del 2,5% sobre el IG no compensa el riesgo de ampliación asimétrica en un escenario de subida de tasas.
El QT de la Fed como telón de fondo
La Fed continúa reduciendo su balance a 60.000 millones de dólares al mes. El QT elimina la demanda de Treasuries que la Fed había proporcionado desde 2020.
Estrategia T2: el trade de duración
La corta duración supera en un escenario de subida de tasas. El bono del Tesoro a 2 años al 4,82% ofrece un rendimiento más alto que el de 10 años al 4,56% con una fracción del riesgo de duración. Construyo una estrategia de barra: bonos del Tesoro de corta duración (1-3 años) y equivalentes de efectivo en un extremo; crédito IG selectivo en el otro.
El 4,56% parece un buen rendimiento en términos absolutos. Pero la matemática de bonos requiere mirar los rendimientos reales, el riesgo de duración y la distribución de probabilidades de tasas. Con un 0,76% real con una probabilidad de alza creíble superior al 50%, el bono del Tesoro a 10 años no es la oportunidad de rendimiento libre de riesgo que parece a primera vista.
— Ruslan Averin, averin.com