Le T1 2026 a pulvérisé le record mondial de financement VC : 297 milliards de dollars déployés en un seul trimestre — en hausse de 150 % en glissement annuel. Le titre semble être un boom. La réalité à l'intérieur de la couche licorne est plus compliquée, et nettement moins saine.
La majeure partie de ces 297 milliards de dollars est allée à un petit nombre de méga-tours IA. OpenAI, Anthropic, xAI, et une poignée d'entreprises d'infrastructure IA ont absorbé la majorité du capital. Le reste de l'écosystème startup — les 750+ entreprises valorisées au-dessus d'un milliard de dollars — vit quelque chose de très différent.
J'appellerais cela la crise silencieuse de la paralysie cap table.
Ce qu'est réellement le blocage cap table
Une "cap table" est la table de capitalisation d'une entreprise — un registre de qui possède quoi, à quel prix, et avec quels droits. Pour les startups en phase initiale, c'est simple. Pour une entreprise qui a levé 6 à 8 tours sur 8 à 10 ans, cela devient une structure de gouvernance qui peut rendre l'entreprise effectivement ingouvernable.
Voici le mécanisme : chaque tour successif ajoute des actionnaires privilégiés avec des droits spécifiques — préférences de liquidation, dispositions anti-dilution, droits pro-rata et représentation au conseil. Quand une licorne approche les séries F ou G, la cap table peut contenir des investisseurs aux intérêts conflictuels qui ne peuvent pas être satisfaits simultanément dans une seule transaction.
Un investisseur de Série A avec une préférence de liquidation 2x a besoin que le prix de sortie dépasse un certain seuil avant de participer à la hausse. Un investisseur en phase tardive entré à la valorisation de pointe a besoin d'un prix de sortie encore plus élevé pour éviter de déprécier sa position. Un fondateur au capital fortement dilué a des incitations différentes de n'importe lequel des détenteurs institutionnels.
Quand ces intérêts ne peuvent pas être alignés — quand aucun prix de vente, structure de fusion ou valorisation d'introduction en bourse ne satisfait suffisamment la table — l'entreprise ne peut tout simplement pas bouger. Elle ne peut pas vendre. Elle ne peut pas fusionner. Elle ne peut pas entrer en bourse. Un actionnaire ou une classe d'actions avec des droits de blocage détient un droit de veto sur toute transaction.
C'est le blocage cap table. Et c'est maintenant le problème structurel le plus courant que j'entends dans les discussions sur les entreprises privées en phase tardive.
Le compte des licornes zombies
Environ 25 % des licornes actuelles — entreprises marquées à plus d'1 Mds $ lors de leur dernier tour de financement — sont presque certainement tombées en dessous d'une valorisation d'un milliard de dollars en termes réels. Elles n'ont pas marqué à la baisse publiquement parce qu'elles n'y sont pas obligées. Les valorisations des entreprises privées sont auto-déclarées, basées sur le prix du dernier tour de financement, pas sur un mécanisme de compensation de marché continu.
Ce sont des licornes zombies. Elles portent la désignation 1 Mds $+ sur CB Insights et Crunchbase. Leurs investisseurs portent l'actif au coût dans leurs livres de fonds. Mais si on demandait à ces entreprises de lever un nouveau tour ou d'exécuter une vente secondaire aujourd'hui, le prix de compensation serait bien en dessous de la valorisation affichée.
Le nombre de zombies a augmenté pour trois raisons : la bulle de financement de 2021 a gonflé les valorisations d'entrée à des niveaux qui ne peuvent pas être maintenus, les fenêtres d'introduction en bourse ont été effectivement fermées pour les entreprises non-IA depuis 2022, et le M&A comme sortie a été compliqué par le contrôle antitrust et la prudence du bilan des acheteurs.
Le problème de concentration
Le record de financement T1 de 297 Mds $ masque un problème de distribution qui devrait préoccuper quiconque allouant à la classe d'actifs.
Quand on retire les dix plus grands tours IA du T1 2026, les 200+ milliards de dollars restants de déploiement venture semblent beaucoup moins impressionnants par rapport au nombre d'entreprises en compétition. Les tailles médianes des deals en Série A et B sont en baisse. Les tours bridge — entreprises levant pour survivre plutôt que pour croître — sont en hausse significative.
Le capital est là. Il n'atteint simplement pas les entreprises qui en ont besoin. Les fondateurs en dehors du super-cycle IA vivent un environnement de financement qui ne ressemble en rien aux titres.
Ce que cela signifie pour les rendements des LP
Pour les limited partners dans des fonds venture levés en 2019–2022, le tableau des rendements est de plus en plus difficile. La durée de vie d'un fonds est typiquement de 10 ans. Pour un fonds de millésime 2020 maintenant en sixième année, l'horloge tourne. Si le portefeuille contient plusieurs entreprises en blocage cap table — des entreprises qui ne peuvent sortir par aucun mécanisme pratique — le DPI du fonds (distributions sur capital investi) reste à zéro pendant que l'horloge J-curve tourne.
Les gestionnaires de fonds face à ce problème se tournent de plus en plus vers des ventes secondaires de leurs positions LP, des secondaires directs sur des participations spécifiques de sociétés du portefeuille, ou dans certains cas simplement attendent et prolongent la durée de vie du fonds. Aucune de ces options n'est un bon résultat pour les LP qui attendaient des distributions en sixième à huitième année.
Ma lecture du marché venture en ce moment
Le boom du financement IA est réel et les entreprises en son centre — la vraie infrastructure IA, les fournisseurs de modèles, et les couches d'application spécialisées avec une distribution réelle — méritent l'attention qu'elles reçoivent.
Tout le reste dans la couche licorne nécessite beaucoup plus de prudence que les chiffres de financement en titre ne le suggèrent. Le problème de blocage ne se résout pas seul. Il nécessite soit un événement de compensation de marché (une vague de down rounds et de restructurations qui réinitialise les cap tables à des prix plus bas), soit une fenêtre d'introduction en bourse soutenue (qui nécessite des marchés actions stables et un appétit des investisseurs pour les histoires de croissance), soit un financement bridge continu (qui achète du temps mais ne répare pas la structure sous-jacente).
Je ne déploie pas dans des entreprises privées en phase tardive en dehors de la couche d'infrastructure IA de base en ce moment. Le risque-rendement est mauvais quand les mécanismes de sortie sont aussi contraints.
— Ruslan Averin, averin.com