Alphabetの株価は12カ月で160%上昇した。2004年以来の最高月となったのは2026年4月——市場全体が下落していた時期だ。これは市場が実際に何を織り込んでいるかを示している。
検索ビジネスではない。YouTubeの広告収益でもない。市場が織り込んでいるのは、公開市場で唯一の完全なAIスタックをひっそりと組み立てた企業だ：独自チップ、フロンティアモデル、ハイパースケーラークラウド、そしてインターネット史上最も収益性の高い検索独占——すべてが1つのティッカーに収まっている。2026年Q1の数字は物語ではない。それは証拠だ。
Google Cloudの$200億四半期——その背後にある$4600億のバックログ
2026年4月29日のQ1決算電話会議で、Alphabetは$1099億の売上高を報告し、コンセンサス予想の$1072億を上回った。純利益は$625.8億——前年同期比81%増。EPSは$5.11となった。
最も重要な数字はCloudだ。Google Cloudは四半期売上高が初めて$200億を突破し、前年同期比63%成長を達成した。もはやキャッチアップの話ではない。AWSとAzureは長年市場を支配してきた。この規模での63%成長は、Alphabetが市場とともに成長しているのではなく、市場シェアを奪っていることを示唆している。
バックログの数字がそれを裏付ける。Alphabetの投資家向け開示によると、Cloudバックログは約$4600億——前期比でほぼ倍増した。バックログとは契約済みだが損益計算書にまだ計上されていない収益であり、将来の見通しを示す先行指標だ。$4600億のバックログは、顧客がすでにコミットしていることを意味する。収益は解放されるのを待っている。
CEOのサンダー・ピチャイは4月29日の電話会議で、同社を「compute constrained（算力制約）」と表現した。これが決算トランスクリプトで最も重要な3つの言葉だ。需要が供給を上回っている。Alphabetは2026年にこの問題を解決するため$1800億～$1900億の設備投資（CapEx）を支出している。
AlphabetのAIスタックに含まれるもの
テーゼはシンプルだ：AlphabetはAI企業ではない。AI インフラだ。コンポーネントレベルでそれが何を意味するかを見ていこう。
Search——すべての資金を賄うキャッシュエンジン
Searchは、DeepMindへの投資、TPUの研究開発、クラウドの構築を賄ったキャッシュフローを生み出した。Google Searchはテクノロジー分野で最も持続的なキャッシュ生成資産であり続けている。また、GeminiがスケールでデプロイされるサーフェスでもあるーAIオーバービュー機能は現在、数十億件のクエリに対応している。収益化モデルは進化しているが、トラフィックの堀は健在だ。
TPU——世界がレンタルするものを構築
TPUはTensor Processing Unit（テンソル処理ユニット）の略——GoogleのAI専用チップで、NvidiaのGPUに代わる自社開発品だ。AlphabetはTPU収益を別途開示していないが、Citizens Financialのアナリストは、2026年に同セグメントが約$30億を生成し、2027年には$250億に達すると予測している。予測が正しければ1年で8倍の成長だ。モデルはシンプルだ：内部で必要な算力を構築し、余剰分を世界に貸し出す。2006年にAWSが余剰サーバー容量でやったこととまったく同じだ。
Google Cloud——ディストリビューションレイヤー
CloudはスタックのRest全体の商業化ビジネスの柱だ。TPUアクセス、Gemini APIコール、Vertex AIワークロード——すべてがCloudの課金を通じる。$4600億のバックログは、エンタープライズ顧客が単にテストしているのではなく、複数年契約を締結していることを意味する。これは構造的な収益であり、循環的なものではない。
Gemini——レースのフロンティアモデル
GeminiはAlphabetのGPT-4oとClaudeへの回答だ。Search、Workspace、Cloud、Androidに組み込まれている。競争上の問いかけ——GeminiがOpenAIに先行しているか遅れているか——は現実のものだ。しかし、それは本質を見失っている。Geminiはモデルレースで勝つ必要はない。Googleのエコシステムにエンタープライズ顧客を留めるのに十分であれば良い。現在の能力水準では、十分以上だ。
TPUテーゼ：1年で$30億から$250億へ
Citizens Financialのアナリストがこのレート予測で示唆していることを率直に言おう。2026年の$30億が2027年に$250億になるなら、それは世界最大規模の企業の中に生まれた新たなビジネスラインであり、Google Cloudの最盛期を上回るスピードで成長することを意味する。Ruslan Averinの言葉を借りれば：Alphabetは内部で必要な算力を構築し、その後世界がそれを借りたいと思っていることに気づいた。
メカニズムは投機的ではない。AlphabetはGeminiのトレーニングとSearch AIのスケール運用のためにTPUインフラを構築した。そのインフラの限界費用はすでに吸収されている。余剰TPU容量を第三者に貸し出すこと——Google Cloud経由で——は固定費を高マージンの増分収益に転換する。MicrosoftはAzure OpenAIでこれを実現した。AmazonはBedrockとTrainiumで取り組んでいる。Alphabetは優れたチップをより多く持ち、エンタープライズ契約を獲得しているクラウドプラットフォームを有している。
$250億の数字をガイダンスとして扱うことはしない——Alphabetは何も発表していない。しかし、すでに整っているインフラを考慮すると、方向性として信頼できると判断している。TPU収益の行は、2026年Q2・Q3の開示で注目すべき核心的な指標だ。
28倍予想PERは高いのか——それとも間違ったものを評価しているのか
予想PER（Forward P/E）は、今後12ヶ月のコンセンサス利益予想に基づく株価収益率だ。現在の株価では、GOOGLはセルサイドのコンセンサス予想に基づき、予想利益の約28倍で取引されている。この株の10年間の歴史的平均は21倍未満だ。このギャップは現実であり、真剣に受け止める価値がある。
ベア（弱気）のケースはシンプルだ：検索・広告ビジネスに対して28倍は高い。AIが検索を仲介排除すれば——人々がGoogleではなくChatGPTに質問し始めれば——Alphabetの中核ビジネスモデルは構造的な圧力に直面する。市場は、自らを破壊するかもしれない企業にプレミアムを払っている。
ブル（強気）のケースも同様にシンプルだ：算力レイヤー、モデルレイヤー、ディストリビューションレイヤー、キャッシュエンジンを同時に保有する唯一の企業に対して28倍は高くない。28倍で検索ビジネスを買っているのではない。四半期$620億の純利益を生み出す完全なAIインフラプラットフォームを買っているのだ。
私の評価：バリュエーションは歴史的に見て伸びているが、正しい比較対象は歴史ではない。正しい比較対象は、CloudがAnnualで$1000億に達し、TPUが開示セグメントになった場合、2028年にAlphabetの収益力がどう見えるかだ。その収益軌道では、今日の28倍は違って見える。
2026年5月10日時点の時価総額は$4.8兆——Apple（$4.3兆）を上回り、Nvidia（$5.2兆）を下回る。この順序は、AI インフラ価値に関する市場の現在のランキングを反映している。Alphabetはチップメーカーとデバイスメーカーの間に位置している。スタックのテーゼがそこに置くのは、まさにその通りだ。
GOOGLに対する私のポジション
GOOGLをポートフォリオで保有している。28倍予想PERでは積極的に買い増しはしていない——しかし削減もしていない。スタックのテーゼは健在だ。
このポジションは、Ruslan Averinが高確信度の集中テック投資に適用するポジションサイジングの規律を反映している：テーゼが実現した場合に意味を持つのに十分な規模で、予想以上に時間がかかった場合でも耐えられる規模に抑えている。
何が私の見方を変えるか？AI ネイティブインターフェースへのSearchクエリシェアの継続的な喪失——軼事的なものではなく、測定可能なもの。あるいは、TPUセグメント収益で相殺されることなく、Cloud成長率が40%を下回ること。現在のところ、どちらも起きていない。
Q2で何を監視しているか？TPU開示の動向だ。Alphabetがトランスクリプト上でも非公式であれTPU収益の内訳を示し始めれば——それは経営陣が新セグメントに向けて投資家を準備しているシグナルだ。そのときが再評価の始まりだ。
4月は市場全体が下落した。GOOGLは34%上昇——2004年以来最高の月だった。他のすべてが下落する中で力強く上昇する企業は、何かを語っている。市場はすでにAlphabetが何であるかを決めた。問いは、スタックがその評価を正当化する利益を提供できるかどうかだ。
これが私が保持しているベットだ。
— Ruslan Averin, averin.com