原点
私が取引を始めたのは2011年だ。ギリシャが崩壊しかけていた——ソブリン債は額面の40セントで取引され、ヨーロッパの銀行群が金融システムから隔離され、ECBはまだ行動するかどうか議論していた。私は買っていた。
その中のいくつかのポジションで損失を出し、いくつかで利益を得た。しかし正味の教訓は財務的な結果よりも価値があった：市場は恐怖を値付けするのであって、ファンダメンタルズを値付けするのではない。誰もが結果を確信しているとき、価格はすでにそれを反映している。誰も出口を見えないとき、資産は十分に安くなって価値を持つ。
その観察——ストレス下での価格と価値の乖離——が、それ以降に私が取った重要なポジションすべての基盤となっている。
トレードごとの4つの問い
どのポジションに参入する前にも、私は順番に4つの問いを経る：
1. ファンダメンタルな価値は何か？
コンセンサスのターゲットではなく、私自身の推定だ。株式の場合：保守的な最終成長率と実際のリスクを反映した割引率（リスクフリーレートにスプレッドシートの調整を加えたものではなく）を使ったDCF。不動産の場合：税金・維持費・空室を差し引いた純利回り。債券の場合：期待インフレを差し引いた実質利回り。
この問いに答えられなければ、取引しない。
2. 現在の価格はその価値に対してどこにあるか？
安全マージンが必要だ——2〜3%ではなく、本物の。株式なら最低20〜30%。ディープバリュー状況（経営困難、スピンオフ、一時的な損傷）では40%以上。価格が価値以上であれば、待つ。ほとんどの時間、私は待っている。
3. 具体的な触媒は何か？
触媒のない価値は罠だ。ディープディスカウントはさらに深くなることがある。2011年、ギリシャ債務には強制売り手（EU銀行がソブリンエクスポージャーを削減）、政治的な床（ECBの介入はほぼ確実）、そしてリセットイベント（再編＋ヘアカット）があった。いつどのようにディスカウントが縮小するかの論文があった。
その論文なしには、50%のディスカウントですら単なる数字だ。
4. 最大の永久損失は何か？
これが最も重要な問いだ。「ストップはどこか」ではなく——それはツールだ。問いはこうだ：もし私の論文が完全に間違っていたとしたら、永久的な資本毀損はどれくらいか？その損失の後、普通に機能できるか？
私は、永久的な損失——時価評価ベースのドローダウンではなく——が自分の財務生活を変えないポジションサイズを決める。これはポジションあたりポートフォリオの3〜7%、稀な高確信の賭けは10〜12%まで。
各資産クラスについての考え方
株式はポートフォリオの核だ。安定したフリーキャッシュフローを生成し、それを株主に還元し、本質価値の割引で取引されている企業に集中する。成長ストーリーは買わない。現在のキャッシュフローを割引で買う。
債券は戦術的な配分だ。通常の金利環境では株式が支配する。投資適格社債の実質利回りが3〜4%を超えて急上昇したとき、債券はリスク調整ベースで魅力的になる。2026年の投資適格スプレッドでは、相対的なケースは何年にもなかったほど明確だ。
オプションは二つの目的を果たす。第一：どのみちストライクで売るだろうポジションにカバードコールを書くことでエクイティ保有からの収入。第二：ダウンサイドにハードキャップを求める投機的アイデアに対する限定リスク。収入のためにネイキッドプットは書かない——テールリスクが十分に補償されていない。
不動産は値上がりではなく、利回りについてだ。すべてのコスト後の純利回りが6〜7%を超えていなければ、興味がない。例外は、利回り圧縮がレバレッジではなく真のファンダメンタルズによって駆動されている構造的需要市場に存在する。
実際に損をもたらす3つの行動
十五年を経て、ほとんどの損失は3つのパターンのいずれかに遡ることができる：
論文クリープ。 特定の触媒のために何かを買う。触媒が失敗する。撤退する代わりに、居続ける新しい理由を見つける。これが3〜5%の損失が30〜50%の損失になる仕組みだ。ルールはシンプルだ：元の論文が崩れたら、撤退する。新しい論文には新しい参入決定が必要で、合理化ではない。
アップサイドのためのサイジング。 ポジションがうまくいっているとき、追加したくなる誘惑がある。うまくいっていないとき、合理化が増殖する。正しい行動は逆だ：参入時に、ダウンサイドに基づいて、ポジションが動く前にサイズを決める。
流動性を無視する。 小型株、流動性の低い不動産、ディープOTMオプションには一つの共通点がある：状況が変わったときに撤退できない。ストレスシナリオでは、非流動性は管理可能な損失を強制清算に変える。流動性にはコストがある。それを払う価値はある。
週次レビュー
毎週月曜日の市場開場前に、固定のレビューを行う：
- ポジション対論文：最初の参入理由はまだ健在か？
- マクロシグナル：VIX、DXY、クレジットスプレッド（投資適格・高利回り）、イールドカーブの傾き
- 決算とガイダンス：フリーキャッシュフロー推定に重大な修正はあるか？
- ポートフォリオ集中：参入時に設定したポジションとセクターの制限内に収まっているか？
これは市場を予測することについてではない。保有しているポジションが参入した論文とまだ一致しているかを確認することだ。
忍耐について
ほとんどの市場はほとんどの時間、適正に価格付けされている。真の機会と利用可能な資本の比率は、待つことに大きく傾いている。毎週積極的に取引しているなら、おそらく取引コストを生み出し、ノイズに反応しているのであって、投資しているのではない。
私が行った最高のポートフォリオ決定は、本物のパニック期間——2011年ギリシャ、2020年コロナのドローダウン、2022年の金利ショック——への参入と、ディスカウントが縮小したときの撤退だった。それらの瞬間の間は：積極的なモニタリング、取引なし。
このサイト——averin.com——は、これらの決定の背後にある分析を追跡する場所だ。アドバイスではない。推薦でもない。関連する場合にポジションを含む、私が市場についてどのように考えるかの継続的な記録だ。
— Ruslan Averin