ブレント原油は1バレル105ドルで推移している。株式市場はこの数字を背景ノイズとして扱っているようだ。私はこれを景気後退シグナルとして扱っている——現在入手可能な中で最も明確なシグナルの一つだ。
まず歴史的な記録から始めよう。なぜならここでのパターンは明確だからだ。1970年代に遡ると、過去12回の景気後退のうち10回は原油価格の大幅な上昇が先行した。メカニズムはよく理解されている。石油は経済への税であり、GDP統計に反映される前に消費者物価に現れる。GDPの改定値が出る頃には、すでに消費者行動、企業の利益率、信用品質に損害が組み込まれている。
105ドルという価格は、18ヶ月前の紛争前水準を40%上回っている。あらゆる歴史的基準から見て、これは重大な供給ショックだ。
35ドルのホルムズ・プレミアム
現在のブレント価格はファンダメンタルズだけで決まっているわけではない。105ドルというヘッドライン数字の中に、トレーダーが「ホルムズ・プレミアム」と呼ぶものが含まれている——1バレルあたり約35ドルと推定される。これは地政学的リスク要素だ。世界の石油供給量の約20%が通過するホルムズ海峡の混乱に対する確率加重コストである。
過去6ヶ月間、このプレミアムの動向を注視してきた。低下していない。実際には1月の約20ドルから現在の35ドルへと拡大した。この地政学的リスク・プレミアムの拡大は重要なことを示している。最も利害関係の大きい市場参加者——大手石油トレーダー、製油所、タンカー運航業者——は緊張緩和に賭けていない。逆のシナリオへの保険をむしろ積み増している。
OPEC+の規律は維持
サウジアラビアとロシアはOPEC+の生産規律を維持している。サウジアラビアの財政収支分岐点はバレル約80ドル、ロシアは約70ドルと推定される。105ドルでは、ロシア産原油の割引を考慮しても双方が余裕を持って黒字だ。
米国シェールの増産——OPECの価格決定力に対する自然な均衡力——は今サイクルでは制約されている。DUC（掘削済み未完成坑井）在庫は過去2年間で大きく枯渇した。新規坑井の掘削から生産開始までのリードタイムは6〜9ヶ月。つまり供給側の反応は週単位ではなく四半期単位で計られることになる。
消費者への影響とスタグフレーションの数学
ガソリンスタンドの価格が最も分かりやすい伝達メカニズムだ。平均ガソリン価格は前年比約18%上昇しており、CPIがすでに3.8%——連邦準備制度理事会の2%目標を大きく上回る水準——にある中での追い打ちとなっている。小売ETFのXRTは先週6%下落し、4週連続の週次マイナスとなった。クレジットカードの90日延滞率は1年前の2.7%から3.2%に上昇した。
これがスタグフレーションシナリオだ。高インフレと消費減速、そして潜在的な利上げが共存する。私はエネルギー株へのエクスポージャーを積み上げてきた。ブレント105ドルでは、総合石油会社は相当な水準のフリー・キャッシュフローを生み出している。バリュエーションも割高ではない。
市場はブレント105ドルを背景変数として扱っている。私は今、これを自分のマクロ・ポートフォリオにおける中心変数として扱っている。
— Ruslan Averin, averin.com