グラインダー、増収率33%で通期見通しを上方修正も株価は下落

グラインダーは第2四半期の売上高が1億3800万ドルとなり、前年同期比33%増、市場予想の約1億3240万ドルを上回ったと発表した。調整後EBITDAは5800万ドル。アプリ収入は30%増、広告収入は44%増だった。経営陣は通期売上高見通しを約5億4000万ドルに、調整後EBITDA見通しを約2億3200万ドルに上方修正した。

株価は約3.3%下落した。

今四半期の内容

それでも株価が下落した理由

1株当たり利益(EPS)が市場予想を下回った。これが仕組み上の説明のすべてだ――純利益の未達が売上高の上振れを打ち消し、市場はS&P500が0.4%高、ナスダックが0.9%高という上昇相場の中でこの銘柄を売り込んだ。市場全体の地合いに何か隠れた要因があったわけではなく、売りはこの企業固有のものだった。

より根本的な理由は、投資家がどれだけの対価を払っているかにある。実績PERで34倍という水準は、成長が続くことを前提とした価格付けだ。成長株プレミアムを抱える銘柄では、市場は上振れそのものを評価するのをやめ、成長を買うコストが高くなる兆しがあればすぐに反応するようになる。売上高が上振れる一方でEPSが未達となるのは、まさにその兆候である――売上は来たが、利益はそれに伴って来なかった。

注目すべきは広告収入の数字

アプリ収入が30%増というのは、サブスクリプションの収益エンジンが機能していることを示す。一方、広告収入が44%増というのは別の意味を持つ――プラットフォームが既に獲得している注目度を、増分コストがほとんどかからない第二の収益源に変換できていることを意味する。

これは利益率にとって重要だ。売上高1億3800万ドルに対して調整後EBITDAが5800万ドルというのは利益率42%であり、この規模のコンシューマーインターネット企業としては異例の水準だ。見通しでは通期売上高5億4000万ドルに対してEBITDAが約2億3200万ドルとされており、同社は事業拡大の中でこの利益率を維持できると見込んでいることを示している。

最高経営責任者(CEO)のジョージ・アリソン氏は、AIによってエンジニアリングの生産性が約2.5倍に高まったと述べ、これがなければエンジニアを約200人追加で雇う必要があったはずだと語った。この倍率については主張として受け止め、実測値として扱うべきではない。検証可能な部分はコスト面だ――彼の言う通りであれば、人員増を抑えたまま売上高が積み上がっていくはずで、それは今後数四半期の利益率に表れてくる。注目すべきは逸話ではなく利益率そのものだ。

非公開化案という重荷

以前、株主側は1株当たり18ドルでの非公開化を提案していた。取締役会の特別委員会は資金調達の不確実性を理由に協議を中断し、この発表を受けて株価は約10%下落した。

この一件は今も市場の見立てに影響を与えている。現在の株価16.58ドルは、過去52週の変動幅9.73ドルから18.69ドルの中で、かつて誰かが示した価格のすぐ下に位置している。18ドルでの買収が不成立に終わったことは二つの意味を持つ――現在の株価付近に緩やかな参照点を残したこと、そして資金調達できない買収提示はバリュエーションではなく、資金が続かなかった一つの意見に過ぎないと思い出させることだ。

筆者の見立て

グラインダーは上場デーティング企業の中で唯一本当に成長している資産であり、それに応じた価格がついている。時価総額は28億8000万ドル、過去12カ月の売上高は5億980万ドルで32%成長、アナリスト5人の目標株価平均は20.80ドルだ。

投資テーゼは単純かつ容赦のないものだ――30%超の成長が続くことを前提にしている。それが実現すれば、34倍という水準はすぐに解消される。売上高5億4000万ドル、EBITDA2億3200万ドルの規模になれば、バリュエーションの倍率は自然に縮小していくからだ。一方、成長率が10%台後半まで減速すれば、その倍率はファンダメンタルズに見合うまでかなりの下落余地を抱えることになる。

買い増しを検討する前に確認したいのは、広告収入がアプリ収入よりも速く成長する四半期がさらに二回続くことだ。それはプラットフォームがユーザーの注目度をマネタイズしているのか、それとも既存の有料会員から搾り取っているだけなのかを示す指標であり、その差が持続的な利益率と一時的な利益率を分ける決め手になる。

ここで正しく価格に反映されていないリスクは、規制とプラットフォームに関するリスクだ。事業の流通が二つのアプリストアだけに完全に依存し、しかも年齢確認に関する法規制を招きやすいカテゴリーに属するという事実は、どのバリュエーション倍率にも表れないテールリスクを抱えている。