Дохідність 10-річного трежерис становить 4,56%. CPI зростає на 3,8% рік до року. Математика проста: реальна дохідність еталонного безризикового активу дорівнює 0,76%. Саме ця цифра — не номінальна дохідність, не ставка ФРС, а реальний дохід з поправкою на інфляцію від утримання американських держоблігацій на десятиліття — є основою кожного рішення щодо ціноутворення активів на поточному ринку.
І 0,76% — це практично нічого. Ось чому це важливіше за заголовні 4,56%.
Проблема реальної дохідності
Реальна дохідність — це те, що ви фактично заробляєте після того, як інфляція бере свою частку. Коли 10-річний трежерис давав 4,56% при інфляції 2%, реальна дохідність складала 2,56% — гідно для безризикового активу. В поточних умовах 4,56% мінус CPI 3,8% залишає реальну дохідність 0,76%.
Для інституційних інвесторів із довгими мандатами — пенсійних фондів, страхових компаній, суверенних фондів — реальна дохідність 0,76% по найбезпечнішому активу у світі ледве достатня для компенсації 10-річного блокування.
Я уважно стежу за цим напруженням. Коли реальні дохідності стиснулися до нуля у 2021 році, ринки акцій зростали, тому що не було альтернативи. При 0,76% реальних ми не повернулися в зону TINA, але ближче до неї, ніж передбачають заголовні 4,56%.
Змінна Уорша
Призначення Кевіна Уорша головою ФРС змінює розрахунки ринку облігацій так, як ринок ще не повністю відіграв. Уорш — «яструб» інфляції з акцентом на інфляцію на стороні пропозиції — саме той тип, що реагує на жорсткість монетарної політики.
Ринок облігацій закладає близько 50% ймовірності підвищення ставки на +25 б.п. протягом наступних 90 днів. Якщо Уорш діє швидко, 10-річний трежерис може переоцінитися до 4,8–5,0%.
Математика по цьому сценарію: рух на 25 б.п. з 4,56% до 4,81% означає падіння ціни 10-річного трежерис приблизно на 2%.
Крива дохідності: ще інвертована, але вирівнюється
Крива знаходиться на рівні -26 б.п.: 2-річний трежерис 4,82%, 10-річний 4,56%. Я зосереджений на динаміці вирівнювання. Призначення Уорша підвищує ймовірність сценарію, де 10-річний трежерис може зростати швидше, ніж 2-річний. Це вирівняє криву за рахунок підйому довгого кінця.
Я позиціонований для вирівнювання кривої: довга позиція в 2-річних, коротка в 10-річних.
Кредитні спреди: канарейка
Інвестиційний рейтинг торгується на рівні 5,3% — приблизно 74 б.п. понад еквівалентну дюрацію трежерис. Висока дохідність — на рівні 7,8%, приблизно 324 б.п. зверху. Середній спред IG за 30 років — близько 100–120 б.п. При 74 б.п. потенціал розширення перевищує потенціал звуження.
Моє позиціонування: я нижче ваги по високій дохідності. Додаткові 2,5% дохідності понад IG не компенсують асиметричний ризик розширення спредів у сценарії підвищення ставки.
Накладення QT ФРС
ФРС продовжує скорочувати баланс темпами $60 млрд на місяць. QT усуває попит на трежерис, який ФРС забезпечувала з 2020 року. Кожен місяць QT — це по суті $60 млрд чистого нового пропозиції, яке приватний ринок повинен поглинути.
Стратегія Q2: угода по дюрації
Коротка дюрація перевершує в сценарії підвищення ставки. 2-річний трежерис на 4,82% пропонує вищу дохідність, ніж 10-річний на 4,56%, при частці ризику дюрації.
Я будую позицію у формі штанги: короткодюраційні трежерис (1–3 роки) і грошові еквіваленти з одного боку; вибірковий інвестиційний рейтинг з іншого. Середина кривої — дюрація 5–7 років — найгірше місце в сценарії вирівнювання.
4,56% виглядають гарною дохідністю в абсолютному вираженні. Але математика облігацій вимагає дивитися на реальні дохідності, ризик дюрації та розподіл ймовірностей ставки. При реальних 0,76% з вірогідною ймовірністю підвищення понад 50%, 10-річний трежерис — не та безризикова можливість, якою здається на поверхні.
— Руслан Аверін, averin.com