2026年第1四半期はグローバルVC資金調達記録を打ち砕いた：1四半期で2,970億ドルが投資され、前年比150%増だ。見出しはブームのように読める。ユニコーン層の内部の現実はより複雑で、はるかに健全ではない。
その2,970億ドルのほとんどは少数のAIメガラウンドに流れた。OpenAI、Anthropic、xAI、そして一握りのAIインフラ企業が資本の大部分を吸収した。スタートアップエコシステムの残り——10億ドル超の評価を持つ750社以上の企業——は全く異なる状況を経験している。
私はそれをキャップテーブルの麻痺の静かな危機と呼びたい。
キャップテーブルの膠着とは実際何か
「キャップテーブル」は会社の資本構成表だ——誰が何を、何の価格で、どのような権利でいつ持っているかの記録。初期段階のスタートアップには単純だ。6〜8ラウンドを8〜10年かけて調達した会社には、会社を事実上統治不能にしうる統治構造へと変化する。
メカニズムはこうだ：各ラウンドで、清算優先権、希薄化防止条項、優先引受権、取締役会代表という特定の権利を持つ優先株主が加わる。ユニコーンがシリーズFやGに近づく頃には、キャップテーブルには単一の取引で同時に満たすことができない相反する利益を持つ投資家が含まれているかもしれない。
2倍の清算優先権を持つシリーズA投資家は、上値に参加するには出口価格がある閾値以上である必要がある。ピーク評価で参入した後期ステージ投資家は、自分のポジションを減損させないために更に高い出口価格が必要だ。大幅に希薄化した創業者は機関保有者のいずれとも異なるインセンティブを持つ。
これらの利益が整合できないとき——単一の売却価格、合併構造、またはIPO評価がテーブルの十分な数の人を満足させられないとき——会社は動けなくなる。売れない、合併できない、IPOできない。拒否権を持つ1人の株主または1つの株式クラスがあらゆる取引を阻止できる。
これがキャップテーブルの膠着だ。そして今では後期プライベート企業の議論で最も頻繁に聞く構造的問題になっている。
ゾンビユニコーンの数
現在のユニコーン——最終調達ラウンドで10億ドル以上と評価された企業——の約25%は、実質的にはほぼ確実に10億ドルの評価額を下回っている。公に減損していないのは、その必要がないからだ。プライベート企業の評価は自己申告であり、継続的な市場の清算メカニズムではなく最終調達ラウンドの価格に基づく。
これらがゾンビユニコーンだ。CB InsightsとCrunchbaseでは10億ドル以上の表示を維持している。投資家はファンドの帳簿上でコストでアセットを保有している。しかし今日それらの企業に新しいラウンドを調達させたり二次売却を実行させたりすれば、清算価格はヘッドラインの評価をはるかに下回るだろう。
ゾンビの数は3つの理由で増えた：2021年の資金調達バブルが参入評価を維持できないレベルまで引き上げた、2022年以降AI以外の企業にとってIPO窓口が実質的に閉まっている、そしてM&Aによる出口が独占禁止審査と買い手のバランスシートの慎重さで複雑になった。
集中度問題
2,970億ドルのQ1資金調達記録は、この資産クラスに配分する誰もが懸念すべき分布の問題を隠している。
2026年Q1の上位10のAIラウンドを取り除くと、残りの2,000億ドル超のVC投資は、それを争う企業の数に対して、はるかに印象的でなくなる。シリーズAとBの中央値ディール規模は下落している。ブリッジラウンド——成長ではなく生き残りのための調達——は大幅に増加している。
資本はある。ただし必要な企業には届いていない。AIスーパーサイクルの外にいる創業者は、見出しが示すものとは全く異なる資金調達環境を経験している。
LPのリターンに何を意味するか
2019〜2022年に設立されたVCファンドのリミテッドパートナーにとって、リターンの展望はますます困難になっている。ファンドの存続期間は通常10年だ。2020年ビンテージのファンドは今6年目に入っており、時計は動いている。ポートフォリオにキャップテーブルの膠着にある複数の企業——実質的なメカニズムでは出口できない企業——が含まれている場合、ファンドのDPI（払込済み資本への分配率）はJカーブの時計が動く間ゼロのままだ。
この問題に直面しているファンドマネジャーは、LPポジションの二次売却、特定のポートフォリオ企業の持分への直接二次取引、あるいは場合によってはただ待ってファンド寿命を延長することを検討するケースが増えている。6〜8年目に分配を期待していたLPにとって、これらはいずれも良い結果ではない。
今のVC市場に対する私の見方
AI資金調達ブームは本物であり、その中心にいる企業——真のAIインフラ、モデルプロバイダー、そして真の配布チャンネルを持つ専門的なアプリケーション層——は受けている注目に値する。
ユニコーン層の残りはすべて、見出しの資金調達数字が示すよりもはるかに慎重さが必要だ。膠着の問題は自然には解決しない。市場の清算イベント（キャップテーブルをより低い価格でリセットするダウンラウンドと再構成の波）、持続的なIPO窓口（安定した株式市場と成長ストーリーへの投資家の食欲が必要）、または継続的なブリッジファイナンス（時間を稼ぐが根本的な構造は修正しない）のどれかが必要だ。
今は中核AIインフラ層の外の後期プライベート企業には投資していない。出口のメカニズムがこれほど制約されているときのリスク・リワードは悪い。
— Ruslan Averin, averin.com