10年物米国債の利回りは4.56%だ。CPIは前年比3.8%で推移している。計算はシンプルだ：基準無リスク資産の実質利回りは0.76%。この数字——名義利回りでも、FF金利でもなく、10年間米国債を保有した際のインフレ調整後の実質リターン——が現在の市場における全てのアセット価格決定の基盤だ。
そして0.76%はほぼゼロに等しい。なぜそれが4.56%の見出し数字よりも重要なのかを解説する。
実質利回りの問題
実質利回りとは、インフレが取り分を持っていった後に実際に得られるものだ。10年物米国債がインフレ2%の環境で4.56%を出していた時、実質リターンは2.56%——無リスク資産として申し分ない。現在の環境では、4.56%からCPI 3.8%を引くと実質利回りは0.76%になる。
長期マンデートを持つ機関投資家——年金基金、保険会社、政府系ファンド——にとって、世界で最も安全な資産の0.76%実質利回りは10年のロックアップに対する十分な補償とは言いがたい。
2021年に実質利回りがゼロ近くまで圧縮された時、代替投資先がないため株式市場が上昇した。0.76%実質では、TINAの領域には戻っていないが、4.56%の見出しが示唆するよりも近い位置にある。
ウォーシュ変数
ケビン・ウォーシュのFRB議長就任は、まだ完全には反映されていない形で債券市場の計算を変える。ウォーシュはインフレタカ派で、供給側のインフレを強調する分析フレームワークを持つ——金融引き締めに反応するまさにそのタイプのインフレだ。
債券市場は現在、今後90日以内の+25bpの利上げ確率を約50%で織り込んでいる。ウォーシュが早期に動けば、10年物は4.8-5.0%に再価格形成される可能性がある。
債券の算数：4.56%から4.81%への25bpの動きは、10年物米国債で約2%の価格下落を意味する。
イールドカーブ：まだ逆転しているが平坦化進行中
カーブは-26bpで推移：2年物米国債4.82%、10年物4.56%。ウォーシュの就任は、10年物が2年物より速く上昇する確率を高める——長端を引き上げることでカーブを平坦化させる。
カーブの平坦化に向けてポジション構築済み：2年物ロング、10年物ショートの小規模相対価値ポジション。
クレジットスプレッド：炭鉱のカナリア
投資適格クレジットは5.3%で取引——同等デュレーションの国債より約74bp上。ハイイールドは7.8%——約324bp上。IGスプレッドの30年平均は約100-120bp。74bpからは拡大余地が縮小余地を上回る。
私のポジション：長期配分対比でハイイールドをアンダーウェイト。投資適格比で2.5%の追加利回りは、利上げシナリオにおける非対称的なスプレッド拡大リスクを補償しない。
FRBのQTという重荷
FRBは月600億ドルのペースでバランスシートを縮小し続けている。QTは2020年以来FRBが提供してきた国債需要を取り除く。「誰が国債を買うのか」という問いは2020-2022年よりも切実だ。
第2四半期戦略：デュレーショントレード
利上げシナリオでは短期デュレーションが優位に立つ。4.82%の2年物米国債は4.56%の10年物よりも高い利回りを提供し、デュレーションリスクはその一部に過ぎない。バーベル戦略を実行中：短期デュレーション国債（1-3年）と現金同等物を一方に；選択的な投資適格クレジットをもう一方に。
4.56%は絶対値では良い利回りに見える。しかし債券の算数は実質利回り、デュレーションリスク、金利確率分布を見ることを要求する。50%超の信頼できる利上げ確率の下で実質0.76%では、10年物米国債は表面的に見えるような無リスクリターンの機会ではない。
— Ruslan Averin, averin.com