O rendimento do título do Tesouro de 10 anos está em 4,56%. O CPI avança 3,8% em base anual. A matemática é simples: o rendimento real do ativo de referência livre de risco é de 0,76%. Esse número — não o rendimento nominal, não a taxa dos fundos do Fed, mas o retorno real ajustado pela inflação de manter dívida pública americana por uma década — é o fundamento de cada decisão de precificação de ativos no mercado atual.
E 0,76% é quase nada. Veja por que isso importa mais do que o título de 4,56%.
O problema do rendimento real
O rendimento real é o que se ganha efetivamente após a inflação tomar sua parte. Quando o título de 10 anos rendia 4,56% num ambiente de inflação de 2%, o retorno real era de 2,56% — respeitável para um ativo livre de risco. No ambiente atual, 4,56% menos 3,8% de CPI deixa um rendimento real de 0,76%.
Para investidores institucionais com mandatos de longo prazo — fundos de pensão, seguradoras, fundos soberanos — um rendimento real de 0,76% no ativo mais seguro do mundo mal compensa um bloqueio de 10 anos.
A variável Warsh
A nomeação de Kevin Warsh como presidente do Fed muda o cálculo do mercado de títulos de formas que ainda não estão totalmente precificadas. Warsh é um falcão da inflação cujo arcabouço analítico enfatiza a inflação pelo lado da oferta — exatamente o tipo que responde ao aperto monetário.
Os mercados de títulos atualmente precificam aproximadamente 50% de probabilidade de alta de +25 pontos-base nos próximos 90 dias. Se Warsh agir cedo, o título de 10 anos pode ser reprecificado para 4,8-5,0%.
A matemática dos títulos: um movimento de 25 pb de 4,56% para 4,81% implica aproximadamente 2% de queda de preço num título do Tesouro de 10 anos.
A curva de juros: ainda invertida, mas inclinando
A curva está em -26 pb: título do Tesouro de 2 anos em 4,82%, de 10 anos em 4,56%. A nomeação de Warsh aumenta a probabilidade de que o título de 10 anos suba mais rápido que o de 2 anos — inclinando a curva pelo extremo longo.
Estou posicionado para a inclinação da curva: comprado no título de 2 anos, vendido no de 10 anos numa pequena posição de valor relativo.
Os spreads de crédito: o canário
O crédito grau de investimento negocia a 5,3% — aproximadamente 74 pb acima da duração Treasury equivalente. O alto rendimento está a 7,8% — cerca de 324 pb. A média do spread IG em 30 anos fica em torno de 100-120 pb. De 74 pb, há mais margem para alargamento do que estreitamento.
Meu posicionamento: estou subponderado em alto rendimento. O rendimento adicional de 2,5% sobre o IG não compensa o risco de alargamento assimétrico num cenário de alta de juros.
O QT do Fed como pano de fundo
O Fed continua reduzindo seu balanço a US$ 60 bilhões por mês. O QT remove a demanda por Treasuries que o Fed fornecia desde 2020.
Estratégia T2: o trade de duration
A curta duration supera num cenário de alta de juros. O título do Tesouro de 2 anos a 4,82% oferece rendimento mais alto que o de 10 anos a 4,56% com uma fração do risco de duration. Construo uma estratégia de barra: Treasuries de curta duration (1-3 anos) e equivalentes de caixa de um lado; crédito IG seletivo do outro.
4,56% parece um bom rendimento em termos absolutos. Mas a matemática dos títulos exige olhar para rendimentos reais, risco de duration e a distribuição de probabilidades de juros. Com 0,76% real e probabilidade de alta crível acima de 50%, o título do Tesouro de 10 anos não é a oportunidade de rendimento livre de risco que parece à primeira vista.
— Ruslan Averin, averin.com