Доходность 10-летнего трежерис составляет 4,56%. CPI растёт на 3,8% год к году. Математика проста: реальная доходность эталонного безрискового актива равна 0,76%. Именно эта цифра — не номинальная доходность, не ставка ФРС, а реальный доход с поправкой на инфляцию от владения американскими государственными облигациями на десятилетие — лежит в основе каждого решения по ценообразованию активов на текущем рынке.
И 0,76% — это практически ничего. Вот почему это важнее заголовочных 4,56%.
Проблема реальной доходности
Реальная доходность — это то, что вы фактически зарабатываете после того, как инфляция забирает свою часть. Когда 10-летний трежерис давал 4,56% при инфляции 2%, реальная доходность составляла 2,56% — достойно для безрискового актива. В текущих условиях 4,56% минус CPI 3,8% оставляет реальную доходность 0,76%.
Для институциональных инвесторов с длинными мандатами — пенсионных фондов, страховых компаний, суверенных фондов — реальная доходность 0,76% по самому безопасному активу в мире едва достаточна для компенсации 10-летней блокировки. Это создаёт структурное напряжение: облигации дороги относительно доходности с поправкой на инфляцию, но инвесторы по-прежнему нуждаются в них для согласования дюрации и сохранения капитала.
Я внимательно слежу за этим напряжением. Когда реальные доходности сжались к нулю в 2021 году, рынки акций росли, потому что не было альтернативы. При 0,76% реальных мы не вернулись в зону TINA, но ближе к ней, чем предполагают заголовочные 4,56%.
Переменная Уорша
Назначение Кевина Уорша председателем ФРС меняет расчёты рынка облигаций так, как рынок ещё не полностью отыграл. Уорш — «ястреб» инфляции, публично скептически настроенный к идее о том, что текущая инфляция временная или обусловлена спросом. Его аналитический фреймворк делает упор на инфляцию на стороне предложения — именно тот тип, который реагирует на ужесточение денежно-кредитной политики.
Рынок облигаций в настоящее время закладывает около 50% вероятности повышения ставки на +25 базисных пунктов в течение следующих 90 дней. Если Уорш действует быстро — что предполагает его стиль коммуникации — 10-летний трежерис может переоцениться до 4,8–5,0%.
Математика по этому сценарию: движение на 25 б.п. с 4,56% до 4,81% означает падение цены 10-летнего трежерис примерно на 2%. Для фонда, держащего $100 млн в 10-летних бондах, это $2 млн убытков по рыночной стоимости.
Кривая доходности: ещё инвертирована, но выполаживается
Кривая находится на уровне -26 б.п.: 2-летний трежерис 4,82%, 10-летний 4,56%. Инверсия продолжается с 2022 года. Я сосредоточен на динамике выполаживания: спред между 2-летними и 10-летними сужался с худшего уровня -90 б.п. (конец 2023 года).
Назначение Уорша повышает вероятность второго сценария: если инфляционные ожидания разанкируются, 10-летний трежерис может вырасти быстрее, чем 2-летний. Это выполостит кривую за счёт роста длинного конца.
Я позиционирован для выполаживания кривой: длинная позиция в 2-летних, короткая в 10-летних в небольшой позиции относительной стоимости.
Кредитные спреды: канарейка
Инвестиционный рейтинг торгуется на уровне 5,3% — примерно 74 б.п. сверх эквивалентной дюрации трежерис. Высокая доходность — на уровне 7,8%, примерно 324 б.п. сверху. Исторически тайтовые спреды: средний спред IG за 30 лет около 100–120 б.п. При 74 б.п. потенциал расширения превышает потенциал сужения.
Моё позиционирование: я ниже веса по высокой доходности относительно долгосрочного аллокации. Дополнительные 2,5% доходности сверх IG не компенсируют асимметричный риск расширения спредов в сценарии повышения ставки.
Наложение QT ФРС
ФРС продолжает сокращать баланс темпами $60 млрд в месяц. QT устраняет спрос на трежерис, который ФРС обеспечивала с 2020 года. Каждый месяц QT — это, по сути, $60 млрд чистого нового предложения, которое частный рынок должен поглотить. Вопрос «кто покупает облигации» стоит острее, чем в 2020–2022 годах.
Стратегия Q2: сделка по дюрации
Короткая дюрация превосходит в сценарии повышения ставки. 2-летний трежерис на 4,82% предлагает более высокую доходность, чем 10-летний на 4,56%, при доле риска дюрации. Повышение ставки на 25 б.п. ударит по 2-летнему приблизительно на 0,5% в цене, против примерно 2% для 10-летнего.
Я строю позицию в форме штанги: короткодюрационные трежерис (1–3 года) и денежные эквиваленты с одной стороны; избирательный инвестиционный рейтинг с другой. Середина кривой — дюрация 5–7 лет — худшее место в сценарии выполаживания.
4,56% выглядят хорошей доходностью в абсолютном выражении. Но математика облигаций требует смотреть на реальные доходности, риск дюрации и распределение вероятностей ставки. При реальных 0,76% с достоверной вероятностью повышения выше 50%, 10-летний трежерис — не та безрисковая возможность, которой кажется на поверхности.
— Руслан Аверин, averin.com