Одна неделя. Именно столько потребовалось, чтобы вероятность повышения ставки ФРС выросла с менее чем 1% до 50%. Триггером стало одно назначение: Кевин Уорш стал новым председателем Федеральной резервной системы, сменив Джерома Пауэлла.
Я слежу за динамикой центральных банков много лет, и это одна из наиболее значимых кадровых перестановок, которые я могу припомнить. Уорш — не новое лицо: он входил в совет управляющих ФРС с 2006 по 2011 год, рассматривался как кандидат на пост председателя ещё до назначения Пауэлла, а в последующие годы последовательно критиковал реакцию ФРС на инфляцию 2020-х как слишком медленную и построенную на ошибочных основаниях. Он убеждён, что инфляция носит структурный, а не временный характер. Этот тезис теперь займёт председательское кресло.
Цифры за переоценкой
Поставлю переоценку в контекст. До подтверждения назначения Уорша фьючерсы на ставку ФРС закладывали вероятность повышения ниже 1%. Базовый сценарий был прост: ФРС удерживает ставку на уровне 4,25–4,50%, ждёт новых данных, снижает в конце 2026 года, если инфляция отступит.
За одну неделю после новости о назначении вероятность пересекла отметку 50%. Рынок облигаций отреагировал первым. Доходность 10-летних трежерис, дрейфовавшая на уровне 4,40%, прыгнула до 4,56%. Двухлетние бумаги — более чувствительные к ожиданиям краткосрочной политики — поднялись до 4,82%. Кривая официально ещё инвертирована на -26 б.п., но она выпрямляется. Это выпрямление само по себе сигнал: рынок перестал закладывать снижение и начинает закладывать повышение.
На этой переоценке укрепился доллар. Когда крупный центральный банк сигнализирует об ужесточении, пока другие удерживают или снижают ставки, валюта этого банка растёт. У меня открыта длинная позиция по доллару в макро-портфеле, и я её не сокращаю.
Уорш против Пауэлла: философское расхождение
Разница между Уоршем и Пауэллом — это не вопрос стиля, а принципиальное расхождение в понимании природы постпандемической инфляции.
ФРС Пауэлла поначалу исходила из того, что всплеск инфляции 2021–2022 годов был вызван перебоями в цепочках поставок и имел временный характер. Даже перейдя к агрессивному повышению ставок в 2022 году, Пауэлл неизменно был готов делать паузы и ждать, сигнализируя о желании совершить мягкую посадку. На последнем заседании ФРС удержала ставку на уровне 4,25–4,50%, несмотря на CPI в 3,8% — значительно выше целевого показателя в 2%.
Подход Уорша иной. В многочисленных публичных выступлениях он утверждал, что инфляция выше 3% неприемлема как долгосрочная норма. По его мнению, ошибка с формулой «временности» в 2021 году нанесла ущерб репутации ФРС, и этот ущерб так и не был устранён. Его тезис: инфляция становится структурной, когда под сомнение ставится доверие к центральному банку. А восстановить доверие можно только действиями, а не словами.
Именно этот тезис рынок закладывает в котировки сейчас. Если Уорш откроет первое заседание FOMC, сигнализируя о предпочтении повысить ставку, а не удержать, то нынешняя переоценка покажется скромной.
Внутренний раскол, видимый уже сейчас
Назначение становится ещё более значимым на фоне того, что ФРС уже давно не является монолитом. На последнем голосовании FOMC было зафиксировано четыре особых мнения — исключительно высокое число. Четыре члена комитета были готовы публично зафиксировать позицию, отличную от позиции председателя. Такой внутренний раскол в сочетании с новым председателем с чёткими убеждениями об агрессивной борьбе с инфляцией создаёт потенциально турбулентный переходный период.
Мой вывод: разгласие, скорее всего, шло в разные стороны. Часть членов, вероятно, настаивала на более жёстком удержании, другие могли выступать за снижение на фоне замедления роста. Приход Уорша с ястребиным мандатом разрешает это противоречие однозначно — в сторону ужесточения.
Что это значит для облигаций и акций
При доходности 10-летних трежерис на уровне 4,56% и CPI в 3,8% реальная доходность составляет около 0,76%. Это положительное значение. Но если Уорш повысит ставку на 25 б.п., ставка по федеральным фондам переместится в диапазон 4,50–4,75%. В этом сценарии короткий конец кривой — двухлетние и трёхлетние бумаги — становится привлекательнее длинного, и весь дальний конец испытывает давление.
Я сокращаю дюрацию в фиксированном доходе с момента новости об Уорше. Мои предпочтения сейчас — двухлетние трежерис на уровне 4,82% и инструменты с плавающей ставкой.
По акциям проблема в оценке. S&P 500 торгуется примерно на 20,9x форвардных прибылей — выше пятилетнего среднего в 19,2x. Этот мультипликатор строился на ожидании снижающихся ставок и продолжения дезинфляции. Ни одно из этих предположений не работает, если Уорш повышает ставку. Я снижаю чистую длинную позицию по акциям и увеличиваю размер хеджей на процентные ставки.
Назначение Уорша — не точка данных. Это смена режима. Я позиционирован соответственно.
— Руслан Аверин, averin.com