Частина 1 оцінювала київську квартиру так, як аналітик оцінює облігацію: оренда як купон, ціна як номінал, чиста дохідність 4,35% проти 5,51% у корпоративного боргу інвестиційного рівня. На цій арифметиці квартира програє.
Арифметика правильна. Проблема в рамці — бо вона мовчки вважає облігацію безризиковою, а квартиру неефективною облігацією, і у вересні 2026 року обидві половини цього припущення хибні.
Скільки кредитний ринок реально платить за ризик
Дохідності з частини 1 виглядають щедро. Спреди за ними — ні.
| Показник | Рівень на 3 вересня 2026 |
|---|---|
| Дохідність індексу корпоративних облігацій інвестиційного рівня | 5,51% |
| Спред інвестиційного рівня до трежеріс | 0,81% |
| Дохідність індексу високодохідних облігацій | 7,15% |
| Спред високодохідного сегмента | 2,65% |
| Десятирічні Treasuries | 4,77% |
| Реальна дохідність десятирічних TIPS | 2,42% |
Спред інвестиційного рівня у 0,81% означає, що ринок бере менше одного відсотка на рік за корпоративний ризик дефолту понад державні папери — рівень, якого стійко не було з докризових часів. Високодохідний сегмент із 2,65% — це плата за кредитування компаній, які за визначенням можуть не розрахуватися.
Майже всі 5,51% — це зовсім не компенсація за кредит. Це державна дохідність, і приходить вона з державним ризиком: дюрацією. На індексі з дюрацією близько семи років зростання дохідностей на один відсоток коштує приблизно 7% основної суми — два роки купона, знятих переоцінкою. Саме це довгий кінець і показав улітку, коли тридцятирічні дійшли до 5,31%, максимуму з 2007 року.
Засідання FOMC — 15–16 вересня, і ринок закладає близько 58% ймовірності підвищення на 25 базисних пунктів, а не зниження. Власникові облігації платять 0,81% за те, щоб він вніс корпоративний ризик у це засідання.
Квартира — реальний актив, облігація — номінальна обіцянка
Купон зафіксований у валюті, в якій його виписано. Оренда — ні: вона переглядається з кожним договором.
В однорічному порівнянні ця різниця непомітна, на десятирічному — визначає все. Реальна дохідність десятирічних TIPS — 2,42%: це чесна, скоригована на інфляцію віддача трежеріс сьогодні, до податку. Гривнева ОВДП із купоном 15,5% проти прогнозу НБУ близько 10% інфляції — це реальні 5%, і реальні 5% рівно доти, доки інфляція поводиться пристойно, а гривня тримається.
Квартира такої обіцянки не несе, і вона їй не потрібна: квартира оцінюється у квадратних метрах, а квадратні метри ринок переоцінює щороку. За останні дванадцять місяців механізм зробив саме те, для чого він є: медіанна київська однокімнатна подорожчала приблизно на 5% у доларах, поки оренда падала. Актив прийняв удар на себе, дохідний рядок — прийняв його повністю.
Суверенний ризик ріже в обидва боки
Порівняння з частини 1 записало українським держоблігаціям безподаткові 15,5%. Воно не оцінило того, що за ними стоїть: борг близько 122% ВВП, бюджет, який фінансують зовнішні партнери, і країна у стані війни. Україна реструктуризувала зовнішній комерційний борг у 2024 році, і власники паперів прийняли суттєве списання за рішенням комітету кредиторів.
У цьому різниця за природою між двома активами. Суверенне зобов'язання емітент може переписати. Квартиру не може реструктуризувати ніхто. Корпоративна облігація в дефолті повертає близько 40 центів; будинок не обнуляється, бо в ньому все одно комусь потрібно жити.
Плече, якого власникові облігації ніхто не дасть
Найсильніший аргумент за нерухомість — не дохідність. Це фінансування.
Українська програма «єОселя» кредитує під 3% військових, медиків і вчителів та під 7% усіх інших, хто проходить за критеріями. Проти валової дохідності оренди 7,36% пільгова іпотека під 7% дає приблизно нульовий керрі — а приблизно нульовий керрі на активі, що дорожчає, купленому за чужі гроші, який амортизує орендар, у валюті, що втрачає 2–4,5% вартості на рік, це зовсім інша конструкція, ніж 4,35% без плеча.
Під пільгові 3% порівняння взагалі не близьке. Жоден брокер не дасть роздрібному інвесторові гроші під 3% на купівлю корпоративних облігацій.
Купон не можна відремонтувати
Це асиметрія, якої немає в жодного інструмента з фіксованим доходом: власник може впливати на актив.
Ремонт за $6 000–8 000 виводить київську однокімнатну з медіанного діапазону оренди. Перетворення $420 на місяць на $550 додає близько $1 560 на рік на витрачені $7 000 — приростна дохідність вища за 20% на приростний капітал, і водночас підіймається ціна перепродажу.
Та сама логіка працює на вході. Медіана — не ринок: однокімнатні йдуть від $43 500 у Деснянському до $152 000 на Печерську. Купівля на 15% нижче районної медіани, що на повільному ринку є звичайною компетентністю, змінює дохідність входу з 7,36% приблизно на 8,7% ще до того, як зроблено будь-що інше. Корпоративну облігацію на 15% нижче ринкової ціни не купує ніхто.
Податки на виході на боці будинку
Частина 1 порахувала податок на оренду й зупинилася. Вихід важливіший.
Перший за календарний рік продаж житлової нерухомості, якою володіли понад три роки, оподатковується в Україні за ставкою 0% — ані ПДФО, ані військового збору. Купони українських корпоративних облігацій оподатковуються за 18% плюс 5% збору. Тобто два активи оподатковані дзеркально: облігація оподатковується за доходом і квартира оподатковується за доходом, але приріст вартості квартири — та частина, яка накопичується, — може бути реалізований без податку, а в облігації жодного приросту для реалізації немає.
Як це читається
Частина 1 чесна щодо доходу і сліпа в усьому іншому. Квартира дає менше — і натомість власник отримує актив, чия вартість переоцінюється разом з інфляцією, який не може бути реструктуризований емітентом, який державна програма профінансує під 3–7%, який відгукується на роботу і який через три роки можна продати без податку.
Облігація дає 5,51% за прийняття корпоративного ризику за компенсації у 0,81% — просто перед засіданням, на якому ринок чекає підвищення ставки.
Ані те, ані інше поки що не відповідь. Частина 3 ставить обидві позиції одна проти одної й розбирає, де насправді проходить межа: за горизонтом, за плечем і за валютою.