Дві частини, дві захисні відповіді. Частина 1 показала київську однокімнатну з чистими 4,35% проти 5,51% у корпоративного боргу інвестиційного рівня. Частина 2 показала кредитний ринок, що платить 0,81% за корпоративний ризик, субсидовану іпотеку під 3–7% і безподатковий вихід після трьох років.
Обидві правильні. Це відповіді на різні питання, і вся суперечка породжена неправильно поставленим: який актив кращий замість для чого цей капітал.
Цифри на одній сторінці
| Однокімнатна в Києві, $68 500 | Доларовий корпоративний борг IG | Гривневі ОВДП | |
|---|---|---|---|
| Валова дохідність | 7,36% | 5,51% | 15,18–16,47% |
| Чистими після податків і витрат | 4,35% | ~5,5% до податку за резидентством | 15,18–16,47%, без податку |
| Валюта доходу | Прив'язана до долара | Долар | Гривня |
| Ліквідність | Місяці | Один день | Один день |
| Доступне плече | 3–7% через «єОселю» | Немає | Немає |
| Чи може емітент переписати умови? | Ні | Лише в дефолті | Так — прецедент 2024 року |
| Чи потрібна робота | Постійно | Ні | Ні |
| Податок на виході | 0% після 3 років, перший продаж | Оподатковується | Оподатковується на приріст |
Точка беззбитковості, яка вирішує суперечку
Квартира приносить 4,35% чистими. Інвестиційний рівень платить 5,51%. Розрив — 1,16% на рік, і це рівно те зростання ціни, яке квартира зобов'язана давати щороку просто щоб зрівнятися.
За останні дванадцять місяців вона дала близько 5% — тобто обійшла облігацію, і впевнено. Але оренда, яка фінансує купонний бік порівняння, за той самий період впала на 12% у доларах. Актив, у якого ціна зростає, а дохід падає, купують заради приросту вартості, а не заради дохідності, і оцінювати його треба як ставку на приріст — чесно і вголос.
Отже, справжнє питання не «4,35% проти 5,51%». Воно звучить так: чи вірить покупець, що київська житлова нерухомість дорожчає більше ніж на 1,16% на рік у середньому за строк володіння? Хто вірить — тому квартира. Хто не вірить — той купує облігацію із сантехнічними зобов'язаннями.
Три питання, які вирішують суперечку, за порядком
1. Горизонт. Витрати входу за київською квартирою — близько 4%, витрати виходу — ще 3–5% між агентом і торгом. На строку менше п'яти років це коло у 7–9% з'їдає всю перевагу за дохідністю ще до початку суперечки. До п'яти років відповідь — папери з фіксованим доходом; порівняння з нерухомістю можна навіть не проводити.
2. Плече. Чи проходить покупець за «єОселею» під 3% або під 7% — це змінює відповідь сильніше, ніж будь-яка дохідність у цій серії. Із субсидованим фінансуванням орендар амортизує чуже тіло кредиту, а інфляція розмиває борг: це принципово інший актив, ніж та сама квартира, куплена за готівку. Без нього квартира — це 4,35% без плеча, і арифметику виграє облігація.
3. Валюта зобов'язань. Той, хто витрачає гривню й купує доларовий купон, тримає валютний розрив і називає це обережністю. Той, хто витрачає долари й тримає гривневі ОВДП під 16,47%, отримує щедру плату за той самий ризик у зворотний бік. Спочатку узгодити дохід із витратами, потім оптимізувати дохідність.
Де розходяться державна і корпоративна облігація
Серія досі поводилася з облігаціями як з одним активом. Їх два.
Державні папери — українські ОВДП під 15,18–16,47% без податку або американські трежеріс під 4,34–5,25% — це позиція на готовність і здатність держави платити. В Україні до цього додаються 122% боргу до ВВП і реструктуризація 2024 року на живій пам'яті; у США — дюрація і засідання FOMC 15–16 вересня, де ринок закладає близько 58% ймовірності підвищення.
Корпоративні папери — інвестиційний рівень під 5,51%, високодохідні під 7,15%, українські гривневі емітенти до 18% — платять понад це спред 0,81% і 2,65% відповідно за прийняття ризику дефолту. Ці спреди історично тонкі. Інвестиційний рівень із 0,81% — компенсація за кредитний ризик, якої в ціні майже немає, і це привід тримати державний папір і пропустити корпоративний, а не привід тягнутися до високодохідного сегмента.
Найчистіший інструмент у всьому цьому порівнянні для українського резидента — і далі гривневі ОВДП: найвища номінальна дохідність на сторінці, ані ПДФО, ані військового збору, щоденна ліквідність. Натомість — рівно один ризик, якого у квартири немає, і це емітент.
Який розподіл ця суперечка насправді підтримує
Рамка, яка переживає всі три частини, — не вибір між двома активами, а порядок:
- Ліквідність і короткий горизонт — до п'яти років, у будь-якій валюті: облігації, і краще державні. Не існує версії цього порівняння, де квартира виграє на трьох роках.
- Дохід у гривні та витрати у гривні — спершу ОВДП, до депозитів і до корпоративних емітентів. Безподаткові 15–16,5% — найкращий рядок за ризиком і дохідністю всередині країни, а ризик тут суверенний, і покупець уже несе його самим фактом проживання.
- Дохід у доларах, довгий горизонт, плеча немає — корпоративний інвестиційний рівень або трежеріс; узяти державну дохідність і відмовитися від 0,81% за корпоративний ризик.
- Доступ до «єОселі» під 3–7%, горизонт понад сім років і готовність до роботи — квартира, куплена нижче районної медіани, відремонтована й утримана за трирічну позначку заради нульового податку на виході.
- Купівля за медіанною ціною за готівку, пасивно, без ремонту й без плеча — найгірша версія обох ідей. Вона несе ризик нерухомості, неліквідність нерухомості й роботу з нерухомістю в обмін на дохідність, нижчу за казначейський вексель.
Вердикт
Орендодавець і власник облігацій рідко розходяться у фактах. Вони розходяться тому, що орендодавець називає 7,36%, а власник облігацій — 5,51%, і лише одне з цих чисел чисте.
Чесне порівняння — 4,35% проти 5,51%, і воно каже: без плеча, без плану ремонту й без семирічного горизонту виграє купон. З будь-якими двома з трьох виграє квартира, і виграє на тих частинах віддачі, яких облігація структурно дати не може: дохід, що переглядається, актив, який не можна реструктуризувати, і вихід без податку.
Чого не підтримує жодна версія арифметики — так це поведінки за замовчуванням: купівлі за медіаною за готівку тому, що нерухомість здається надійнішою за папір. У вересні 2026 року вона приносить менше, рухається повільніше й вимагає більше.