理論上、アイアン・コンドルはSPCXのようなオプション・チェーンを攻略する最もエレガントな手法だ。インプライド・ボラティリティ（IV）は両サイドで異常に高く、取引は市場中立なので方向感を当てる必要がなく、リスクは完全に限定されている。一見、完璧に見える。しかし、フロートが小さい上場後一週間のIPO銘柄において、「完璧に見える」こそがポジションサイズを拡大ではなく縮小すべきシグナルだ。この取引のメリットと罠を、率直に解説する。
アイアン・コンドルとは何か
アイアン・コンドルとは、株価の両サイドに同時にクレジット・スプレッドを売るストラテジーである。
- 株価下方のブル・プット・スプレッド ――プットを売り、より低いストライクのプットを買う。（私のブル・プット・スプレッドの記事で解説したトレードだ。）
- 株価上方のベア・コール・スプレッド ――コールを売り、より高いストライクのコールを買う。
SPCXが190近辺で推移している場合、コンドルは以下のような構成になる。
| 限月・ポジション | 売買 | ストライク |
|---|---|---|
| プット買い | 買い | 150 |
| プット売り | 売り | 165 |
| コール売り | 売り | 215 |
| コール買い | 買い | 230 |
両スプレッドからプレミアムを同時に受け取る――この高騰したチェーンであれば、合計クレジットはおそらく9ドルから10ドル程度になる。SPCXが満期時に165から215の範囲内で引ければ、プレミアムをすべて享受できる。ロング・ウィング（150および230）により、両端の損失はキャップされる。これは限定リスクかつ双方向の戦略であり、新規上場銘柄がいつかは必ずたどり着く状態――ボラティリティがやや落ち着くこと――から利益を得る。
テーシスは明快だ。下値側の割高な恐怖と上値側の割高な強欲を同時に売り、株価が広いレンジの中央に収まるという一点に賭けて、二倍のプレミアムを回収するのである。
それでもポジションサイズを極小に保つ理由――ガンマ・スクイーズ
ここが、エレガントなペイオフ図が隠している部分だ。SPCXは市場流通株式数（フロート）が少なく、ポジション形成の履歴もない。これはガンマ・スクイーズの教科書的なセットアップであり、ショート・コールこそが最大の急所となる。
ガンマ・スクイーズの仕組みはこうだ。株価が大量保有されているコール・ストライクに向かって上昇すると、そのコールを売ったマーケット・メーカーはデルタ・ヘッジのために現物株を買い増さなければならない。彼らの買いが株価をさらに押し上げ、さらなる買いを強制する――自己強化型のスパイラルだ。フロートが薄い銘柄では、その買いを吸収するだけの流通株式が存在しないため、値動きは「通常の」ボラティリティ・モデルが想定するよりはるかに激しくなりうる。ポジション動向を追うデスクはまさにこのリスクをSPCXで指摘しており、スクイーズ・シナリオは現在のレンジを大幅に上回る水準を示している。
私のショート215コールはショート・ガンマのポジションだ。スクイーズが発生すれば、最も速く逆行するレッグがこれになる。スクイーズの上値は青天井である一方、ロング230ウィングが保護してくれる範囲はわずか15ポイント上方に限られるため、コール側で定義された最大損失に達するのは早く、そこに張り付いたままになる。コンドルは損失をキャップする――それは本物のメリットだ――しかし、小さなフロートが確率をアップサイドの大幅上昇に歪めるため、見た目の確率が示すよりも最大損失が現実となる可能性がはるかに高くなる。
それでも取引する方法――防御的アプローチ
コンドルを避けるのではなく、敬意を払って扱う。具体的な調整は以下の通りだ。
- 極小サイズ。 妥当に見えるコンドル枚数の4分の1に削減する。コール側で最大損失を被っても「ちょっとした出費」で済む程度に、ポジション全体のサイズを設定する。
- 非対称ストライク。 コール側のストライクをプット側より大きく原資産価格から離す――215コールではなく220や225コールを売る――たとえ受け取るプレミアムが少なくなっても。危険なテールが存在する上方向に、より大きなバッファーが必要だからだ。スクイーズしやすい銘柄に対称型コンドルを仕掛けるのは誤りだ。
- カタリスト前に決済。 満期はNovember決算よりも十分前に設定する。SpaceXの最初の公式決算発表をまたいでコンドルのショートを持ち越すことは絶対に避ける。どちらの方向であれ大幅ギャップがウィングを突き破るリスクがある。
- 早めの利益確定。 クレジットの50%で利益確定し、満期まで待たない。株価がコール・ストライクに向かって走り始めたら、戻りを期待するのではなく、コール側をクローズするかロールアップする。
率直な比較
このチェーンを初めて取引する場合、最も安全な単一トレードはコンドルではなく、一方向のみのブル・プット・スプレッドだ。こちらはSpaceXが暴落しないという点だけを正解にすればよい。コンドルはアップサイドも売ることで第二の収益源を加えるが、フロートが小さいIPO銘柄において、アップサイドはより売りにくいサイドだ。この銘柄が最も陥りやすいテールリスク――スクイーズ――を引き受ける代わりに、より多くのプレミアムを受け取ることになる。そのリスクを正しく認識したサイズであれば良いトレードになりうる。魅力的なペイオフ図に見合ったサイズで入れば、惨事となる。
まとめ
SPCXのアイアン・コンドルは、膨らんだオプション・チェーンの両サイドを売る実効性のある限定リスク戦略だ――しかし、小さなフロートが、その最も魅力的な要素であるアップサイドのショート・コールを、最大のリスク要因に変える。小さくポジションを持ち、スクイーズから遠ざかる方向にストライクを歪め、カタリストの前に決済する。上場後一週間のIPO銘柄でトレードが完璧すぎて見えるとき、市場はたいていチャート図には映らないテールリスクの対価をあなたから取り立てている。
これはアドバイスでも推奨でもない。私、Ruslan Averinが、このようなセットアップをどのように評価するかをaverin.comに記録したものだ。
― Ruslan Averin