Часть 1 оценивала киевскую квартиру так, как аналитик оценивает облигацию: аренда как купон, цена как номинал, чистая доходность 4,35% против 5,51% у корпоративного долга инвестиционного уровня. На этой арифметике квартира проигрывает.
Арифметика верна. Проблема в рамке — потому что она молча считает облигацию безрисковой, а квартиру неэффективной облигацией, и в сентябре 2026 года обе половины этого допущения неверны.
Сколько кредитный рынок реально платит за риск
Доходности из части 1 выглядят щедро. Спреды за ними — нет.
| Показатель | Уровень на 3 сентября 2026 |
|---|---|
| Доходность индекса корпоративных облигаций инвестиционного уровня | 5,51% |
| Спред инвестиционного уровня к трежерис | 0,81% |
| Доходность индекса высокодоходных облигаций | 7,15% |
| Спред высокодоходного сегмента | 2,65% |
| Десятилетние Treasuries | 4,77% |
| Реальная доходность десятилетних TIPS | 2,42% |
Спред инвестиционного уровня в 0,81% означает, что рынок берёт меньше одного процента в год за корпоративный риск дефолта поверх государственных бумаг — уровень, которого устойчиво не было с докризисных времён. Высокодоходный сегмент с 2,65% — это плата за кредитование компаний, которые по определению могут не расплатиться.
Почти все 5,51% — вовсе не компенсация за кредит. Это государственная доходность, и приходит она с государственным риском: дюрацией. На индексе с дюрацией около семи лет рост доходностей на один процент стоит примерно 7% основной суммы — два года купона, снятых переоценкой. Ровно это длинный конец и показал летом, когда тридцатилетние дошли до 5,31%, максимума с 2007 года.
Заседание FOMC — 15–16 сентября, и рынок закладывает около 58% вероятности повышения на 25 базисных пунктов, а не снижения. Держателю облигации платят 0,81% за то, чтобы он внёс корпоративный риск в это заседание.
Квартира — реальный актив, облигация — номинальное обещание
Купон зафиксирован в валюте, в которой он выписан. Аренда — нет: она пересматривается с каждым договором.
В однолетнем сравнении эта разница незаметна, на десятилетнем — определяет всё. Реальная доходность десятилетних TIPS — 2,42%: это честная, скорректированная на инфляцию отдача трежерис сегодня, до налога. Гривневая ОВГЗ с купоном 15,5% против прогноза НБУ около 10% инфляции — это реальные 5%, и реальные 5% ровно до тех пор, пока инфляция ведёт себя прилично, а гривна держится.
Квартира такого обещания не несёт, и оно ей не нужно: она оценивается в квадратных метрах, а квадратные метры рынок переоценивает каждый год. За последние двенадцать месяцев механизм сделал ровно то, для чего он есть: медианная киевская однокомнатная подорожала примерно на 5% в долларах, пока аренда падала. Актив принял удар на себя, доходная строка — приняла его на себя целиком.
Суверенный риск режет в обе стороны
Сравнение из части 1 записало украинским гособлигациям безналоговые 15,5%. Оно не оценило того, что за ними стоит: долг около 122% ВВП, бюджет, который финансируют внешние партнёры, и страна в состоянии войны. Украина реструктуризировала внешний коммерческий долг в 2024 году, и держатели бумаг приняли существенное списание по решению комитета кредиторов.
В этом разница по природе между двумя активами. Суверенное обязательство эмитент может переписать. Квартиру не может реструктуризировать никто. Корпоративная облигация в дефолте возвращает порядка 40 центов; дом не обнуляется, потому что в нём всё равно кому-то нужно жить.
Плечо, которого держателю облигации никто не даст
Самый сильный аргумент за недвижимость — не доходность. Это финансирование.
Украинская программа «єОселя» кредитует под 3% военных, медиков и учителей и под 7% всех остальных, кто проходит по критериям. Против валовой доходности аренды в 7,36% льготная ипотека под 7% даёт примерно нулевой керри — а примерно нулевой керри на дорожающем активе, купленном на чужие деньги, амортизируемом арендатором, в валюте, теряющей 2–4,5% стоимости в год, это совсем другая конструкция, чем 4,35% без плеча.
Под льготные 3% сравнение вообще не близкое. Ни один брокер не даст розничному инвестору деньги под 3% на покупку корпоративных облигаций.
Купон нельзя отремонтировать
Это асимметрия, которой нет ни у одного инструмента с фиксированным доходом: владелец может воздействовать на актив.
Ремонт за $6 000–8 000 выводит киевскую однокомнатную из медианного диапазона аренды. Превращение $420 в месяц в $550 добавляет около $1 560 в год на потраченные $7 000 — приростная доходность выше 20% на приростной капитал, и одновременно поднимается цена перепродажи.
Та же логика работает на входе. Медиана — не рынок: однокомнатные идут от $43 500 в Деснянском до $152 000 на Печерске. Покупка на 15% ниже районной медианы, что на медленном рынке является обычной компетентностью, меняет доходность входа с 7,36% примерно на 8,7% ещё до того, как сделано что-либо ещё. Корпоративную облигацию на 15% ниже рыночной цены не покупает никто.
Налоги на выходе на стороне дома
Часть 1 посчитала налог на аренду и остановилась. Выход важнее.
Первая за календарный год продажа жилой недвижимости, которой владели более трёх лет, облагается в Украине по ставке 0% — ни НДФЛ, ни военного сбора. Купоны украинских корпоративных облигаций облагаются по 18% плюс 5% сбора. То есть два актива обложены зеркально: облигация облагается по доходу и квартира облагается по доходу, но прирост стоимости квартиры — та часть, которая накапливается, — может быть реализован без налога, а у облигации никакого прироста для реализации нет.
Как это читается
Часть 1 честна по доходу и слепа во всём остальном. Квартира даёт меньше — и в обмен владелец получает актив, чья стоимость переоценивается вместе с инфляцией, который не может быть реструктуризирован эмитентом, который государственная программа профинансирует под 3–7%, который отзывается на работу и который через три года можно продать без налога.
Облигация даёт 5,51% за принятие корпоративного риска при компенсации в 0,81% — прямо перед заседанием, на котором рынок ждёт повышения ставки.
Ни то, ни другое пока не ответ. Часть 3 ставит обе позиции друг против друга и разбирает, где на самом деле проходит граница: по горизонту, по плечу и по валюте.