Две части, два защитимых ответа. Часть 1 показала киевскую однокомнатную с чистыми 4,35% против 5,51% у корпоративного долга инвестиционного уровня. Часть 2 показала кредитный рынок, платящий 0,81% за корпоративный риск, субсидированную ипотеку под 3–7% и безналоговый выход после трёх лет.
Оба верны. Это ответы на разные вопросы, и весь спор порождён неправильно поставленным: какой актив лучше вместо для чего этот капитал.
Цифры на одной странице
| Однокомнатная в Киеве, $68 500 | Долларовый корпоративный долг IG | Гривневые ОВГЗ | |
|---|---|---|---|
| Валовая доходность | 7,36% | 5,51% | 15,18–16,47% |
| Чистыми после налогов и расходов | 4,35% | ~5,5% до налога по резидентству | 15,18–16,47%, без налога |
| Валюта дохода | Привязана к доллару | Доллар | Гривна |
| Ликвидность | Месяцы | Один день | Один день |
| Доступное плечо | 3–7% через «єОселю» | Нет | Нет |
| Может ли эмитент переписать условия? | Нет | Только в дефолте | Да — прецедент 2024 года |
| Требуется ли работа | Постоянно | Нет | Нет |
| Налог на выходе | 0% после 3 лет, первая продажа | Облагается | Облагается на прирост |
Точка безубыточности, которая решает спор
Квартира приносит 4,35% чистыми. Инвестиционный уровень платит 5,51%. Разрыв — 1,16% в год, и это ровно тот рост цены, который квартира обязана давать ежегодно просто чтобы сравняться.
За последние двенадцать месяцев она дала около 5% — то есть обошла облигацию, и уверенно. Но аренда, которая финансирует купонную сторону сравнения, за тот же период упала на 12% в долларах. Актив, у которого цена растёт, а доход падает, покупают ради прироста стоимости, а не ради доходности, и оценивать его нужно как ставку на прирост — честно и вслух.
Значит, настоящий вопрос не «4,35% против 5,51%». Он звучит так: верит ли покупатель, что киевская жилая недвижимость дорожает больше чем на 1,16% в год в среднем за срок владения? Кто верит — тому квартира. Кто не верит — тот покупает облигацию с сантехническими обязательствами.
Три вопроса, которые решают спор, по порядку
1. Горизонт. Издержки входа по киевской квартире — около 4%, издержки выхода — ещё 3–5% между агентом и торгом. На сроке меньше пяти лет этот круг в 7–9% съедает всё преимущество по доходности ещё до начала спора. До пяти лет ответ — бумаги с фиксированным доходом; сравнение с недвижимостью можно даже не проводить.
2. Плечо. Проходит покупатель по «єОселе» под 3% или под 7% — это меняет ответ сильнее, чем любая доходность в этой серии. С субсидированным финансированием арендатор амортизирует чужое тело кредита, а инфляция размывает долг: это принципиально другой актив, чем та же квартира, купленная за наличные. Без него квартира — это 4,35% без плеча, и арифметику выигрывает облигация.
3. Валюта обязательств. Тот, кто тратит гривну и покупает долларовый купон, держит валютный разрыв и называет это осторожностью. Тот, кто тратит доллары и держит гривневые ОВГЗ под 16,47%, получает щедрую плату за тот же риск в обратную сторону. Сначала совместить доход с расходами, потом оптимизировать доходность.
Где расходятся государственная и корпоративная облигация
Серия до сих пор обращалась с облигациями как с одним активом. Их два.
Государственные бумаги — украинские ОВГЗ под 15,18–16,47% без налога или американские трежерис под 4,34–5,25% — это позиция на готовность и способность государства платить. В Украине к этому прилагаются 122% долга к ВВП и реструктуризация 2024 года на живой памяти; в США — дюрация и заседание FOMC 15–16 сентября, где рынок закладывает около 58% вероятности повышения.
Корпоративные бумаги — инвестиционный уровень под 5,51%, высокодоходные под 7,15%, украинские гривневые эмитенты до 18% — платят сверх этого спред 0,81% и 2,65% соответственно за принятие риска дефолта. Эти спреды исторически тонкие. Инвестиционный уровень с 0,81% — компенсация за кредитный риск, которой в цене почти нет, и это повод держать государственную бумагу и пропустить корпоративную, а не повод тянуться к высокодоходному сегменту.
Самый чистый инструмент во всём этом сравнении для украинского резидента — по-прежнему гривневые ОВГЗ: наивысшая номинальная доходность на странице, ни НДФЛ, ни военного сбора, ежедневная ликвидность. Взамен — ровно один риск, которого у квартиры нет, и это эмитент.
Какое распределение этот спор на самом деле поддерживает
Рамка, которая переживает все три части, — не выбор между двумя активами, а порядок:
- Ликвидность и короткий горизонт — до пяти лет, в любой валюте: облигации, и лучше государственные. Не существует версии этого сравнения, где квартира выигрывает на трёх годах.
- Доход в гривне и расходы в гривне — сначала ОВГЗ, до депозитов и до корпоративных эмитентов. Безналоговые 15–16,5% — лучшая строка по риску и доходности внутри страны, а риск здесь суверенный, и покупатель уже несёт его самим фактом проживания.
- Доход в долларах, длинный горизонт, плеча нет — корпоративный инвестиционный уровень или трежерис; взять государственную доходность и отказаться от 0,81% за корпоративный риск.
- Доступ к «єОселе» под 3–7%, горизонт больше семи лет и готовность к работе — квартира, купленная ниже районной медианы, отремонтированная и удержанная за трёхлетнюю отметку ради нулевого налога на выходе.
- Покупка по медианной цене за наличные, пассивно, без ремонта и без плеча — худшая версия обеих идей. Она несёт риск недвижимости, неликвидность недвижимости и работу по недвижимости в обмен на доходность ниже, чем у казначейского векселя.
Вердикт
Арендодатель и держатель облигаций редко расходятся в фактах. Они расходятся потому, что арендодатель называет 7,36%, а держатель облигаций — 5,51%, и только одно из этих чисел чистое.
Честное сравнение — 4,35% против 5,51%, и оно говорит: без плеча, без плана ремонта и без семилетнего горизонта выигрывает купон. С любыми двумя из трёх выигрывает квартира, и выигрывает на тех частях отдачи, которых облигация структурно дать не может: пересматриваемый доход, актив, который нельзя реструктуризировать, и выход без налога.
Чего не поддерживает ни одна версия арифметики — так это поведения по умолчанию: покупки по медиане за наличные потому, что недвижимость кажется надёжнее бумаги. В сентябре 2026 года она приносит меньше, движется медленнее и требует больше.