ФРС в 2026 году не повышала ставку. Осенью 2025-го она снизила её трижды, в декабре оставила целевой диапазон на 3,50–3,75% и с тех пор держит его на каждом заседании. За те же девять месяцев доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с 4,19% до 4,80%, а 30-летних — с 4,86% до 5,25%.
Это вся история американского рынка облигаций в этом году в двух предложениях. Центральный банк стоял на месте, а рынок ужесточил условия за него. Любой, кто покупал дюрацию в январе по логике «ФРС закончила, дальше доходности падают», потерял на цене и получает купон, который этот убыток уже не покрывает.
Сколько платит каждый срок на 8 сентября 2026
| Срок | 5 сен 2025 | 8 сен 2026 | Изменение |
|---|---|---|---|
| 1 месяц | 4,29% | 3,81% | −0,48% |
| 3 месяца | 4,07% | 3,94% | −0,13% |
| 6 месяцев | 3,85% | 4,00% | +0,15% |
| 1 год | 3,65% | 4,15% | +0,50% |
| 2 года | 3,51% | 4,39% | +0,88% |
| 3 года | 3,48% | 4,44% | +0,96% |
| 5 лет | 3,59% | 4,57% | +0,98% |
| 7 лет | 3,80% | 4,68% | +0,88% |
| 10 лет | 4,10% | 4,80% | +0,70% |
| 20 лет | 4,72% | 5,26% | +0,54% |
| 30 лет | 4,78% | 5,25% | +0,47% |
Прочитайте таблицу сверху вниз — и форма года видна. Месячный вексель — единственный срок, который платит меньше, чем год назад, потому что он следует за ключевой ставкой, а её снизили. Всё от года и дальше платит больше, а сектор от двух до пяти лет — почти на целый процент больше. Год назад кривая была инвертирована на коротком конце: векселя 4,29%, двухлетние 3,51%. Сегодня она восходящая от края до края.
Почему кривая стала круче без ФРС
Три силы толкали доходности вверх, пока ключевая ставка стояла на месте, и ни одна из них не собирается разворачиваться.
Инфляция перестала снижаться. Общий CPI в июле 2026 составил 3,4%, а индекс энергоносителей вырос на 14,7% год к году на ценах на нефть, которые не опустились с начала войны с Ираном. Базовый CPI, 2,5%, выглядит лучше, но ФРС не может есть только базу. Рынок целый год смотрел, как буксует «последняя миля» дезинфляции, и переоценил бумаги соответственно.
Председатель ФРС сам велел рынку ждать повышения. Речь Кевина Уорша в Джексон-Хоуле в конце августа была прочитана как сигнал, что следующий шаг — вверх, а не вниз. Фьючерсы на ставку перешли от закладывания снижений к оценке примерно 56% вероятности повышения на 25 базисных пунктов на заседании 15–16 сентября. Доходность двухлетних бумаг, по сути ставка на следующие два года политики, выросла с 3,47% в начале года до 4,39%.
Предложение. Госдолг в руках публики достиг 100% ВВП в августе, перевалив за $40 трлн. Дефицит за 12 месяцев идёт на уровне $1,8 трлн. Казначейству нужно это продать, и продаёт оно на рынке, где Япония была нетто-продавцом ради защиты иены, а корпоративные эмитенты — прежде всего заёмщики под капзатраты на ИИ — вывели в этом году новых бумаг более чем на $1,5 трлн. Каждый из этих покупателей конкурирует за один и тот же пул сбережений, и платит за это длинный конец.
Реальная доходность — вот что важно
Уберите инфляцию — и картина необычна для мира после 2008 года. Реальная доходность 10-летних TIPS (облигаций с защитой от инфляции) — 2,43%. Вменённая инфляция (breakeven) на 10 лет — разрыв между номинальной облигацией и защищённой от инфляции — 2,37%. Вместе они дают номинальные 4,80%.
Большую часть 2010-х реальная доходность 10-летних была ниже 1%, а временами — отрицательной. Реальная доходность 2,4% означает, что покупателю, который держит до погашения, обещано 2,4% в год сверх любой инфляции, какой бы она ни оказалась. Это настоящий доход, и именно поэтому рынок облигаций снова стал интересным, а не просто болезненным.
Подвох тот же, что и всегда: реальная доходность зафиксирована только для того, кто не продаёт. Любой, кто переоценивает позицию по рынку, открыт следующему движению номинальных доходностей, а оно девять месяцев было вверх.
Излом на длинном конце
Одна деталь в таблице заслуживает отдельной строки. 20-летние казначейские облигации дают 5,26%, 30-летние — 5,25%. Самая длинная бумага на кривой платит на базисный пункт меньше, чем та, что на десять лет короче. Это не прогноз, это артефакт предложения. 20-летнюю бумагу вновь ввели в 2020 году, у неё меньше естественных покупателей, чем у 30-летней, и большую часть времени она торгуется дёшево к кривой. Но это значит, что инвестору, которому нужен максимальный купон на единицу дюрации, стоит смотреть на 20-летние, а не на 30-летние — к этому я возвращаюсь в разборе 30-летних.
О чём говорит форма
Крутая восходящая кривая со спредом 10 лет/2 года +0,40% и спредом 10 лет/3 месяца +0,88% — хрестоматийная картина позднего цикла с растущим наклоном: короткие ставки заякорены центробанком, который не уверен, куда двигаться, длинные подняты инфляционным риском и предложением. Это не сигнал рецессии. Сигналом рецессии была инвертированная кривая 2023–2025 годов, и рецессия не пришла.
О чём форма говорит точно: рынок больше не верит, что ФРС сможет снижениями выбраться из инфляции 3,4% при нынешней нефти. Снижения 2025 года, по оценке рынка облигаций, закончены. Будет ли следующим шагом повышение 16 сентября или пауза с ястребиной риторикой, длинный конец уже заложил ФРС, которая закончила смягчение.
Ещё три текста этой недели ведут те же данные дальше: 30-летние под 5,2% и кто их ещё покупает, корпоративный кредит и хватает ли 0,81% за риск компании, и практический план на две даты, которые определят купон до конца года.