Кевин Уорш в пятницу выступил в Джексон-Хоуле — впервые в должности председателя ФРС. Слово «снижение» не прозвучало ни разу.
К закрытию вероятность повышения ставки в сентябре выросла до 45,7% против 35,4% днём ранее по инструменту CME FedWatch. Отдельные денежные рынки закладывали ближе к 60%. Неделей раньше спор шёл о размере следующего снижения.
Что реально сдвинулось
| Инструмент | Закрытие пятницы | Движение |
|---|---|---|
| Двухлетние трежерис | 4,298% | +6 б.п. |
| Десятилетние трежерис | 4,72% | выше |
| Тридцатилетние трежерис | 5,168% | −2 б.п. |
| Золото | $4 504,10 | −2,3% |
| S&P 500 | 7 711,76 | −0,25% |
Прочитайте первую и последнюю строки вместе. Короткий конец кривой заложил монетку на ужесточение. S&P закрыл неделю в плюсе на 0,5%.
Форма движения важнее самого движения
Двухлетки выросли, тридцатилетки упали. Это медвежье уплощение — и это другой зверь, чем то, что длинный конец делал в начале месяца.
Когда две недели назад тридцатилетние дали 5,311%, драйвером была временная премия: надбавка за то, чтобы одалживать далеко вперёд, когда неясны ни инфляция, ни объём будущих размещений. Такое не отменяется решением одного заседания.
Движение этой недели — противоположного типа. Это переоценка политики: рынок поднимает ближнюю траекторию и не трогает дальнюю. В переводе облигационный рынок говорит: жёстче сейчас — и именно поэтому не выше потом.
Так ведёт себя рынок, который поверил председателю на слово, а не усомнился в нём.
Фраза, которая важнее слов про инфляцию
Уорш сказал, что ФРС не должна «потакать режиму, в котором участники рынка смотрят прежде всего на ФРС в поисках своей следующей сделки».
Это высказывание о принципах управления, а не о ставке, и оно убирает то, что рынок закладывал пятнадцать лет: допущение, что слабость цен активов вызывает ответ регулятора. Ни forward guidance, ни функции реакции он не дал. Оба пропуска сделаны намеренно.
ФРС, отказывающаяся быть предсказуемой, расширяет распределение исходов. Широкие распределения стоят денег тем, кто через них проходит, независимо от того, где находится среднее.
Как это читаю я
Две недели назад я писал, что вопрос в том, придёт ли следующий рывок доходностей вместе с нефтью или без неё. Пришёл без: Brent за неделю потерял 6,5%, а переоценка всё равно случилась. Но случилась она на коротком конце кривой, а не на длинном — то есть не в том сценарии, который я описывал. Тревога по инфляции стала историей политики, а не историей предложения.
Меня не отпускает то, что S&P закрыл неделю выше. Акции получили два сильных отчёта и отнеслись к пятнице как к шуму. Ставочный рынок в ту же сессию прошёл путь от трети до монетки.
Один из этих двух рынков ошибается в цене. Исторически, когда короткий конец и рынок акций расходятся настолько открыто, правильно председателя прочитал короткий конец.
За чем слежу: пробьют ли двухлетки 4,50% до сентябрьского заседания. Если пробьют, повышение перестаёт быть монеткой, а каждый мультипликатор, выставленный за последние три месяца, был выставлен по неверной ставке дисконтирования.