Три центробанка за 72 часа: Банк Японии до 1,25%, иена всё равно упала, что это значит для керри-трейда и золота

В 11:54 утра пятницы по токийскому времени Банк Японии поднял ставку овернайт до 1,25%, максимума с апреля 1995 года, семью голосами против двух. Это третье повышение центробанком за 72 часа: ФРС в среду до 3,75–4,00%, о чём я писал в четверг, Национальный банк Украины в четверг до 16%, разбор вышел в тот же день, и теперь Банк Японии, при том что Банк Англии в четверг сохранил 3,75% голосованием 6–3, где три члена хотели повышения, а ЕЦБ 10 сентября вышел на 2,50%. Дэвид Чао из Invesco уложил неделю в одну фразу: «Банк Японии наконец расстался со своим давним статусом исключения в денежно-кредитной политике... Банк Японии, ФРС и ЕЦБ подняли ставки в одном и том же месяце».

Иена упала. Это факт, за который стоит держаться, потому что он говорит, что рынок думает о готовности Банка Японии к следующему шагу, а думает он меньше, чем обещает заявление.

Что решил Банк Японии и кто голосовал против

Ставка поднимается до 1,25% с 24 сентября; ставка по депозитному механизму до 1,25%, ставка базового кредитования до 1,5%. За проголосовали семь членов совета. Тоитиро Асада голосовал против, потому что «при темпе роста CPI (все товары без свежих продуктов) ниже 2 процентов в последнее время нельзя с уверенностью сказать, что экономическая ситуация сильна»; Аяно Сато — потому что «текущая динамика экономики и цен, судя по всему, существенно не ускорилась по сравнению с прежним периодом». Обоих в этом году назначила премьер-министр Санаэ Такаити, которая в среду перетасовала кабинет, сохранила министра финансов Сацуки Катаяму и чьи бюджетные заявки на следующий финансовый год достигли 143 трлн иен при обещанном новом выпуске облигаций около 40 трлн. С другой стороны, Хадзимэ Таката и Наоки Тамура возражали против формулировки заявления, поскольку, по их мнению, базовая инфляция «в целом уже достигла цели по ценовой стабильности». Совет, где двое считают повышение преждевременным, а двое — текст слишком робким, это совет, который снова двинется, но не быстро.

Заявление яснее, чем голосование. «Учитывая, что базовая инфляция CPI приближается к 2 процентам, а финансовые условия остаются мягкими, Банк продолжит повышать базовую ставку и корректировать степень денежно-кредитного смягчения». Оно называет риск, которым теперь управляет: инфляция может «отклониться вверх до уровня выше цели по ценовой стабильности в 2 процента, учитывая такие факторы, как сдвиг поведения компаний в сторону повышения зарплат и цен». Базовый CPI без свежих продуктов находится «в диапазоне 1,5–2,0 процента» и, как ожидается, выйдет «явно выше 2 процентов со второй половины 2026 финансового года». Августовские данные, вышедшие тем же утром, показали 1,7% против 1,8% месяцем ранее, общий индекс на 1,9%, седьмой месяц ниже 2%. Зарплаты — главный аргумент: денежные доходы выросли на 4,7% в июле, больше всего с января 1997 года, реальные зарплаты на 2,4%, а весенние переговоры о зарплатах (сюнто) третий год подряд дали больше 5%. График сокращения покупок гособлигаций Японии (JGB) не менялся.

Три месяца — самый короткий промежуток цикла, и формулировка Bloomberg «самый быстрый темп с 1990 года» арифметически верна. Это также первый раз, когда ставка оказалась внутри собственной оценки Банка Японии номинального нейтрального диапазона, 1,1–2,5%, и именно поэтому управляющий всю пресс-конференцию отказывался говорить, где в этом диапазоне он намерен остановиться.

Тридцать минут Уэды

Пресс-конференция Кадзуо Уэды стала второй на этой неделе, где глава центробанка твёрдо решил не давать ориентиров, и она оказалась важнее, чем у Уорша, потому что рынок эти ориентиры уже заложил в цены. «Что касается темпа будущих повышений ставки, у нас нет заранее заданной идеи вроде одного повышения раз в три месяца. Мы будем определять на каждом заседании, как лучше обеспечить стабилизацию базовой инфляции на уровне 2%». О конечной точке: «Трудно точно определить, где находится нейтральная ставка, а значит, и конечная ставка. Возможно, по мере того как мы будем корректировать политику надлежащим образом, мы заранее поймём, где эти ставки находятся». О двух голосах против: «Сегодняшний расклад голосов — результат конструктивной дискуссии членов совета», и Банк «не будет проводить денежно-кредитную политику с оглядкой на то, какие члены войдут в совет».

Фраза, которая имеет значение, была о смене режима: «До сих пор наш краткосрочный фокус политики состоял в том, чтобы поднять базовую инфляцию с уровней ниже 2%. Теперь базовая инфляция приближается к 2%. Если материализуются риски превышения базовой инфляцией 2%, это может негативно сказаться на экономике Японии. Важно стабилизировать базовую инфляцию на 2%. Фаза нашей политики изменилась». Он добавил, что весенние переговоры о зарплатах (сюнто) 2027 финансового года «будут ключевыми», что указывает на зависимую от данных траекторию до марта, и что Банк должен «избегать негативных эффектов от любого резкого повышения ставки».

Почему упала иена

USD/JPY был около 156,3 до решения, 156,91 через несколько минут после него, 157,05 в час дня и 157,5 к европейскому утру, самое слабое значение иены с 3 сентября и минус около 1% за день. Доходность 2-летних JGB, в четверг достигавшая 1,865%, максимума с апреля 1995 года, опустилась до 1,835%; 10-летних, в понедельник впервые с 1996 года превысившая 3%, откатилась к 2,95–2,98%; 30-летних поднялась до 4,105%. Кривая стала круче, а так рынок ведёт себя, когда решает, что центробанк будет медленнее данных. Акции банков упали, MUFG на 0,9%, а Nikkei вырос на 1,4% до 65 018,95 на слабой иене во главе с Lasertec и Advantest.

Объяснения токийских десков сходятся. Нака Мацудзава из Nomura: «Это рефлекторная реакция на два голоса против». Масафуми Ямамото из Mizuho Securities: «итог могут воспринять как голубиный, поскольку споров о более крупном повышении не было». Кэнто Минами из Daiwa: несогласные были «выбраны премьер-министром Санаэ Такаити, что указывает на трудности с повышением ставок в будущем». Масато Коикэ из Sompo, точнее всех: «Думаю, заявление было ястребиным, но рынки ждали чего-то ещё более ястребиного». Барт Вакабаяси из State Street дал механическую версию: «Они поднимают ставки, и валюта теряет 100 пунктов... в игре именно разница процентных ставок». При ФРС на 3,75–4,00% и Банке Японии на 1,25% этот спред составляет 250–275 базисных пунктов, и точечный график ФРС говорит, что он сначала расширится, а потом сузится.

Правительство смотрит на тот же экран. Япония и США провели совместную интервенцию 31 июля, первую совместную акцию с 2011 года, после того как иена коснулась примерно 164, а министр финансов США Скотт Бессент на G20 призвал Уэду предпринять «решительные рыночные и монетарные шаги». Катаяма в четверг: «Мы заявили о своей решимости противодействовать чрезмерной волатильности, когда запускали совместную японо-американскую интервенцию». В пятницу утром она обещала «поддерживать упорядоченный валютный рынок». Рэй Аттрилл из NAB: «Риск в том, что мы движемся обратно к 160». Центробанк, который повышает ставку и получает за это более слабую валюту, это центробанк, чьё следующее повышение оценивает минфин, а не совет.

Итог недели

Записка JPMorgan в четверг назвала FOMC «отправной точкой нового цикла повышения ставок на развитых рынках», ожидает, что восемь из девяти отслеживаемых центробанков повысят ставки до конца 2026 года, и считает, что правило Тейлора подразумевает «примерно 100 базисных пунктов дополнительного ужесточения» по всей группе. Глава РБА Буллок сказала в пятницу, что «риски повышения инфляции, отмеченные в августе, теперь материализуются». Ни один центробанк G10 не снижает ставку. Синхронность и есть история: на шок предложения с Ближнего Востока, Brent на $102 после $108 в понедельник, отвечают повышением ставок везде и сразу, а это противоположность 2022 года, когда ФРС шла первой, а остальные догоняли год спустя.

Казначейские облигации, золото, керри-трейд

Три следствия для моего портфеля. Первое — рынок казначейских облигаций США. Япония — крупнейший иностранный держатель госдолга США, и она продаёт: минус $13 млрд в июле и минус $135 млрд с февраля по июль, по данным TIC, вышедшим на этой неделе, отчасти для финансирования интервенций. Иностранные официальные держатели владеют $3,77 трлн, 12,8% рынка, самой низкой долей с 1993 года. Банк Японии на 1,25% при 10-летних JGB около 3% — повод для японского страховщика жизни покупать дома без валютного хеджа, а не казначейскую облигацию с дорогим хеджем. Масахико Лу из State Street: «больше капитала, вероятно, останется в Японии, а не потечёт за рубеж... Япония постепенно перестаёт быть маржинальным покупателем иностранных активов». 10-летние казначейские облигации США давали 4,93% в четверг и 4,95% в пятницу утром после 5% в понедельник; я их держу, и это тот медленный встречный ветер, который мне нужно оценивать против более быстрого попутного ветра от ФРС, которой теперь верят по инфляции.

Второе — керри-трейд. В пятницу он не разворачивался; иена пошла в другую сторону. Прочтение moomoo верное: повышение «ощущается иначе, потому что иена ослабла, ориентиры остались постепенными, а разница ставок США и Японии сохранилась, что ограничило вынужденное сокращение керри-трейда». Риск не в этом заседании, а в том, на котором Банк Японии подтолкнут, отметкой 160 на экране или Бессентом в комнате, к шагу в 50 базисных пунктов или темпу, который он не сигнализировал; Лале Акунер из eToro: «Если [иена] останется слабой несмотря на более высокие ставки, вызванное этим инфляционное давление может заставить Банк Японии ужесточать быстрее, чем хотелось бы рынкам или правительству Японии». Это сценарий августа 2024 года, и позиционироваться под него значит не быть в короткой волатильности ни в чём, что финансируется в иенах.

Третье — золото и доллар. Золото стоило $4 341 поздно в четверг и около $4 397 в пятницу утром, плюс 1,3%, после шестинедельного минимума $4 264 в среду, того сползания, которое я описывал перед ФРС. Индекс доллара на 100,3, семинедельном максимуме, а цикл повышений, в котором ФРС поднимает больше остальных, это цикл сильного доллара; падение иены на повышении Банка Японии — та же сделка. Биткоин на $78 000 вырос вместе с Nasdaq, который в четверг закрылся плюс 1,7% при S&P 500 на 7 637,74, плюс 1,1%, и Dow на 51 779,85; скачок Generac на 18% на сделке с Amazon, который я разбираю отдельно, стал главной историей сессии по отдельной акции.

Что бы я сделал

По оценке аналитика Руслана Аверина, полезное прочтение этой недели не «три повышения», а «три разные функции реакции»: ФРС, которая решила и говорит об этом, Банк Японии, который решил и не скажет, и НБУ, у которого нет выбора, как показала заморозка капитального бюджета Украины в тот же день. Сделки следуют из этого. В казначейских облигациях США я остаюсь в длинной позиции и перестаю переживать об октябрьской монетке; длинный конец уже заложил ФРС на 4,25%, а маржинальный японский продавец — проблема 2027 года. В иене я не стал бы играть против 157; следующий катализатор — сводка мнений 1 октября и октябрьский Outlook Report, а до тех пор правит разница ставок. В золоте пятничные $4 397 говорят, что металл закончил оценивать ФРС и начал оценивать остальной мир, идущий следом, и это та сделка, которой я предпочёл бы владеть вместо иены. Опрос Reuters видит Банк Японии на 1,5% к марту 2027 года и конечную ставку не ниже 1,75%; Goldman думает про декабрь. Я тоже думаю про декабрь, и думаю, Уэда объявит его так же, как объявил этот: заявлением, которое обещает «продолжать повышать», и пресс-конференцией, которая не обещает ничего.

Related: повышение ФРС и точечный график, повышение НБУ до 16%, 10-летние на 5%, золото перед ФРС и индекс доллара и стратегия портфеля.