Федеральная резервная система в среду 28 октября сохранила целевой диапазон на уровне 3,75–4,00% при голосовании 10 против 2, а Европейский центральный банк в четверг 29 октября оставил ставку по депозитам на уровне 2,50%, говорится в заявлениях обоих центробанков. Вероятность повышения ставки ФРС в среду 9 декабря трейдеры оценивают примерно в 75%, по данным CME FedWatch, которые CNBC привёл в понедельник 2 ноября.
Финансовый аналитик Руслан Аверин видит в двух паузах подтверждение того, что ставки останутся высокими дольше, чем надеялся фондовый рынок. При доходности 3-месячных казначейских векселей США 4,16% в пятницу 30 октября короткие госбумаги приносят почти столько же, сколько зарабатывают акции, но без ценового риска.
Что сказали ФРС и ЕЦБ
В заявлении ФРС сказано, что экономика «растёт сильными темпами», а «инфляция остаётся повышенной». Член совета управляющих Лиза Кук (Lisa Cook) и президент ФРБ Кливленда Бет Хаммак (Beth Hammack) голосовали против, выступив за повышение на четверть пункта.
На пресс-конференции председатель ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) сказал, что «инфляция слишком высока», а цены на энергоносители «в последние недели снова выросли». На вопрос о декабре он ответил: «Я не верю в предварительные сигналы без чрезвычайных обстоятельств, без кризиса». После заседания стало известно, что ВВП США в третьем квартале вырос на 3,4% в годовом выражении, а ценовой индекс PCE в сентябре прибавил 3,6% год к году, сообщил CNBC в четверг 29 октября. Подробнее — в материале о том, что Уорш во главе ФРС значит для ставок.
Во Франкфурте Кристин Лагард (Christine Lagarde) сказала, что Управляющий совет «обсуждал, уместно ли повышение», но «единогласно решил, что на данном этапе мы достаточно хорошо позиционированы, чтобы сохранить ставки». Инфляция в еврозоне в сентябре составила 3,8%, и ЕЦБ «не берёт на себя обязательств по конкретной траектории ставок». Наш прогноз предполагал двойную паузу.
Что платит рынок облигаций
Доходности на закрытии в пятницу 30 октября, по кривой доходности Минфина США и данным Бундесбанка:
- 3-месячные казначейские векселя (T-bills): 4,16%, в конце 2025 года было 3,67%.
- 2-летние трежерис: 4,56% против 3,47%; максимум 2026 года — 4,92% в понедельник 28 сентября.
- 10-летние трежерис: 4,94% против 4,18%; пик — 5,31% в понедельник 5 октября (выход выше 5%).
- 2-летние облигации Германии: 3,06%, в конце 2025 года было 2,11%.
Доходность 3-месячных векселей 4,16% выше верхней границы диапазона ФРС: рынок уже платит за повышение. Доходность 2-летних облигаций Германии больше чем на полпроцентного пункта выше депозитной ставки ЕЦБ 2,50% — это означает, что и от Франкфурта ждут ужесточения. См. также кривую доходности США.
Почему выигрывает короткая дюрация
Векселя дают процентный доход почти без риска дюрации. 10-летняя облигация платит больше, но каждый процентный пункт роста доходности стоит ей примерно 7–8% цены.
Полная доходность биржевых фондов, по ценам закрытия Yahoo Finance:
- С 31 декабря 2025 года: фонд 1–3-месячных векселей BIL +3,0%, фонд 7–10-летних трежерис IEF −1,7%, фонд облигаций сроком более 20 лет TLT −2,8%, фонд S&P 500 SPY +11,7%.
- С 31 августа 2026 года: BIL +0,6%, IEF −0,4%, SPY −1,2%.
За год акции по-прежнему впереди, но последние два месяца векселя обгоняют и акции, и длинные облигации. S&P 500 закрылся в пятницу 30 октября на уровне 7 580,07 пункта, на 3,1% ниже рекордного закрытия 7 818,93 во вторник 6 октября.
Запас прочности по оценке тонкий. В обзоре Earnings Insight от 30 октября FactSet оценил форвардный P/E индекса S&P 500 на 12 месяцев в 18,7 — по закрытию четверга 29 октября. Это доходность прибыли около 5,3% против 4,98% по 10-летним трежерис и 4,18% по 3-месячным векселям в тот же день: премия 0,4 процентного пункта к 10-летним облигациям и 1,2 пункта к кэшу. При этом 18,7 ниже среднего за 10 лет значения 19,1, отмечает FactSet: акции не дороги относительно собственной истории — они дороги относительно того, что сейчас платят безрисковые деньги.
Это та же проблема, что сломала портфель 60/40 в сентябре: когда инфляция держит ставки высокими, длинные облигации перестают страховать акции.
Три сценария на 12 месяцев
Это арифметика, а не прогноз. Векселя перекладываются раз в квартал, их доходность следует за ФРС примерно на четверть пункта. 10-летняя облигация куплена по номиналу с доходностью 4,94% и переоценена через год при сдвиге доходности на полпункта, плюс купон. Для S&P 500 — только эффект изменения форвардного P/E и рост прибыли, нужный, чтобы сравняться с векселями.
| Сценарий | 3-месячные векселя | 10-летние трежерис | S&P 500: эффект P/E | Рост прибыли S&P 500, нужный, чтобы сравняться с векселями |
|---|---|---|---|---|
| Ястребиный: ФРС повышает, доходность 10-летних +0,5 пункта | около 4,4% | +1,4% | −10% (P/E 16,8) | 16,0% |
| Базовый: ставки без изменений, доходности на месте | около 4,2% | +4,9% | 0% (P/E 18,7) | 4,2% |
| Голубиный: инфляция замедляется, доходность 10-летних −0,5 пункта | около 3,9% | +8,6% | +5,9% (P/E возвращается к среднему за 5 лет 19,8) | не нужен |
Аналитики ждут роста прибыли компаний S&P 500 на 16,3% в 2027 году, по данным FactSet. В ястребином сценарии акциям нужен весь этот рост только для того, чтобы сравняться с векселями. Лишь векселя дают около 4% в каждой строке; 10-летние облигации выигрывают, только если инфляция замедлится.
Ту же мысль Руслан Аверин высказал в колонке для spilno.net 2 ноября: высокие ставки ФРС и ЕЦБ давят на оценки акций, а короткие облигации выигрывают, потому что защищают капитал.
Неделя, которая решит судьбу декабрьской ставки
- Вторник 3 ноября: промежуточные выборы в США (что заложено в цены).
- Среда 4 ноября, 8:30 по Нью-Йорку: квартальное рефинансирование Минфина США. В понедельник 2 ноября Минфин оценил чистые заимствования в $618 млрд на октябрь–декабрь и $800 млрд на январь–март. Более крупные аукционы длинных бумаг ударили бы по 10-летним трежерис, а не по векселям.
- Четверг 5 ноября: решение Банка Англии.
- Пятница 6 ноября: отчёт о занятости в США за октябрь (BLS).
Что это значит для Украины
Та же логика работает и в Украине, только при гораздо более высоких ставках. Национальный банк Украины в четверг 29 октября повысил учётную ставку до 16,5% (решение НБУ и паузы ФРС и ЕЦБ).
На аукционе во вторник 27 октября Минфин продал ОВГЗ со сроком погашения 15 сентября 2027 года на 2,0 млрд грн под средневзвешенные 14,94% без налога, по данным Минфина. Индекс UIRD по 12-месячным гривневым депозитам в понедельник 2 ноября составил 14,30%, или около 11,01% после 23% налога на депозитный доход. Оба варианта опережают сентябрьскую инфляцию 10,0%. Предложения банков — в обзоре ставок по депозитам в банках Украины.
Длинные бумаги продаются хуже: из предложенных облигаций с погашением в феврале 2030 года на 1 млрд грн продано лишь на 593,7 млн грн, под 16,49%. Долларовый депозит приносит 1,17% по индексу UIRD, поэтому доллар остаётся валютной страховкой, а не источником дохода (прогноз курса доллара в Украине).
Колонки Руслана Аверина по теме
Аверин Руслан опубликовал семь колонок 2 ноября:
- Руслан Аверин: ключевые ставки ФРС и ЕЦБ давят на фондовый рынок — почему короткие облигации выигрывают — spilno.net, 2 ноября
- Руслан Аверин: ключевая ставка ФРС и ЕЦБ давит на акции дольше, чем рынок готов терпеть — arhument.com, 2 ноября
- Руслан Аверин: почему высокие ставки ФРС и ЕЦБ меняют правила игры для фондового рынка — karrespondent.com, 2 ноября
- Руслан Аверин: ключевые ставки ФРС и ЕЦБ — почему рынок акций расплачивается за чужое терпение — vgolos.org, 2 ноября
- Руслан Аверин: ключевая ставка остается высокой дольше, чем ждет рынок, и перекраивает фондовый рынок — ukrnet.org, 2 ноября
- Руслан Аверин: ключевые ставки застряли на высоком уровне — почему фондовый рынок платит за дорогой кредит — sprotyv.org, 2 ноября
- Руслан Аверин: ключевые ставки центробанков и фондовый рынок — прогноз эксперта — from-ua.info, 2 ноября
Что отслеживать дальше
- Четверг 5 ноября: Инфляционный отчёт НБУ.
- Вторник 10 ноября: потребительские цены в США за октябрь.
- Среда 9 декабря: решение ФРС с новыми прогнозами.
- Четверг 17 декабря: решения ЕЦБ и НБУ.
Читайте также: повышение ставки НБУ до 16,5% и паузы ФРС и ЕЦБ, проблема портфеля 60/40 и 10-летние трежерис на уровне 5%.